Итоги торговой недели

РТС вырос на 3,71%, а у меня плюс 0,15%.
Очередная достаточно спокойная неделя, будем надеяться, что наш рынок, наконец, успокоится.

Юля и фонарь

О девальвации - 2

Некоторое время назад написал про основные факторы, определяющие динамику курса рубля, но не могу удержаться и не вернуться к этой теме опять.
Частенько натыкаюсь на посты тех или иных товарищей, которые прилагают взять да и девальвировать рубль раза в два. Складывается такое впечатление, что это легко и просто можно сделать без каких-либо последствий для других показателей, характеризующих экономику. Суровая правда жизни заключается в том, что любое действие вызывает противодействие не только естественных науках, но и в экономике. Причем в долгосрочном плане большинство действий обречено на полную диссоциацию в реальном выражении на другом уровне цен.

Курс рубля формируется в результате взаимодействия спроса и предложения валюты вследствие проведения четырех видов операций: ввода/вывода капитала, экспорта/импорта товаров и услуг. Государство, например, в лице ЦБ может изменить курс в определенных пределах путем интервенций на валютном рынке:

• ЦБ может продавать валюту и покупать рубли, что соответственно ведет к укреплению рубля относительно того уровня, на котором он оставался бы без вмешательства государства;
• ЦБ может покупать валюту и продавать рубли, что соответственно ведет к ослаблению рубля относительно того уровня, на котором он оставался бы без вмешательства государства.

Но на этом история не кончается.

В первом случае ЦБ необходима валюта, которую он будет продавать, и запасы ее всегда небезграничны. С другой стороны продавая валюту и покупая рубли, ЦБ уменьшает количество доступных рублей (денежную базу). Если у банковского сектора нет способов получения «новых» рублей, количество рублей в экономике сократится, что вызовет рост процентных ставок, неплатежи и, в конечном счете, паралич экономики или, по крайней мере, серьезный негативный шок. На практике у банков есть варианты получения «новых» рублей — ЦБ предлагает целый букет инструментов по рефинансированию банков. Соответственно банки, понимая, что валютные резервы ЦБ ограничены, и он долго так не протянет, получают новые рубли с помощью инструментов рефинансирования и скупают валюту ЦБ. Обычно банки забивают в такой ситуации на всякое кредитование, так как вариант спекуляций на валютном рынке сулит быструю прибыль, сопряженную с минимальным риском. Опять же мы имеем дело с негативным шоком для экономики. Или сам ЦБ, пытаясь прикрыть откровенную малину, начинает повышать ставки по инструментам рефинансирования, что толкает ставки вверх — опять же негативный шок.
В сухом остатке, попытки держать курс рубля на завышенном уровне ведут к комбинации следующих эффектов:

• Сокращению международных резервов;
• Сокращению денежной базы;
• Росту процентных ставок;
• Негативному шоку в экономике;
• Ну, и, в конечном счете, к отказу от порочной идеи сдерживания девальвации.

Все это мы проходили недавно - масштаб эффектов серьезный. Постфактум понятно, что ЦБ пытался удержать курс против бивалютной корзины всего на несколько рублей выше «естественного» уровня, а в результате за квартал лишился более 100 млрд. долларов резервов. Денежная база сократилась на 20%, реальные ставки выросли до заоблачных высот, экономика существовала несколько месяцев на голодном пайке и до сих пор полностью не пришла в норму.

Не менее печальные последствия получатся в результате противоестественной девальвации. В этом случае ЦБ может покупать валюту, продавая рубли, потенциально неограниченно, так как он их умеет создавать ex nihilo. Но в результате будут расти международные резервы и денежная база. Не буду останавливать на росте международных резервов, хотя тут всегда возникает целый ряд вопросов:

• во что вкладывать полученные средства;
• надежны ли долларовые активы или их ждет скорое и неизбежное обесценение;
• зачем нам финансировать другие экономики, получая «копеечные» процентные доходы;
• если процесс будет продолжаться достаточно долго, не попадем ли мы в ситуацию подобную с Китаем, который сам не рад, что накопил огромные резервы, стоимость которых зависит от политики США. А перевести их в другие активы и не возможно, так как «других» активов просто нет в наличие в достаточном количестве;
• и т.д.

Меня больше интересует вопрос денежной базы. На примере сопротивления недавней девальвации, мы видим, что это может потребовать колоссальных валютных интервенций «наоборот». У меня вышло, что для подвижки курса корзины на один рубль нужно купать около 28 млрд. долларов в квартал, продавая соответствующее количество рублей. А теперь представим, что мы захотели девальвироваться раза в полтора-два. Сейчас денежная база составляет около 5 трлн. рублей. Скорее всего, выведенная мною зависимость не будет работать при столь масштабных интервенциях, но все равно денежная база изменится существенно, а в результате мы получим бешеную инфляцию. В первое время наши производители, возможно, получат некоторое конкурентное преимущество, и мы увидим улучшение в экономике (обычно декларируемая цель девальвации). Но, в конечном счете, инфляция уничтожит это самое конкурентное преимущество и вернет реальный эффективный курс на старые уровни, если государство не будет осуществлять девальвацию все ускоряющимися темпами. А в сухом остатке мы будем иметь:

• рост международных резервов;
• гигантский рост денежной базы;
• рост инфляции;
• крайнею дестабилизацию экономической системы;
• возвращение реального эффективного курса на старые уровни с потерей возникших в начале конкурентных преимуществ;
• сформированные на высоком уровне инфляционные ожидания, с которыми потом долго и нудно придется бороться.

По этой причине все эти идеи о девальвации в разы мне кажутся не более чем глупой фантазией, особенно разговоры о каких-то положительных эффектах от нее. Единственно для чего она может понадобиться, так это для быстрого обесценения обязательств правительства за счет инфляции и решения проблем бюджетного дефицита. Но это, мягко говоря, не тянет на некий положительный эффект.
Если уж курс рубля упадет, то пускай это будет под влиянием «естественных» факторов, которым не стоит сопротивляться:

• дифференциала инфляции с нашими торговыми партнерами;
• изменения относительных цен на экспортируемые/импортируемые товары (в первую очередь нефть).

И еще один момент, которые часто всплывает при рассуждении о «справедливом» курсе рубля — многие склонны говорить о курсе рубля относительно доллара, в крайнем случае, против бивалютной корзины, и на основании этих сравнений, иногда, достаточно логичных, делать далеко идущие выводы.
Например, утверждают, что последняя девальвация была в 1,5 раза к доллару, и мы видели, что это не привело к сколько-нибудь значимому всплеску инфляции, а поэтому нечего бояться, что новая девальвация в полтора раза вызовет этот всплеск. Или выводится справедливый курс рубля на основании сравнения курса доллара несколько лет назад и текущего с учетом дифференциала инфляции в США и в России, и делается вывод, что текущий курс рубля сильно завышен, а поэтому надо девальвироваться в разы.
Все это конечно справедливо, но только в том случае, если США были бы нашим единственным внешнеторговым партнером. На практике мы торгуем и с Украиной, которая девальвировалась сильнее нас в последнее время, и с целым рядом других стран, а доллар США, в свою очередь, достаточно существенно девальвировался относительно евро и многих других валют в течение 2000-ых. Поэтому для проведении корректного макроэкономического анализа надо ориентироваться на более представительный пул валют — эффективный (реальный) курс рубля. И тут выясняется много удивительного, например, что девальвация у нас была примерно на 5%, а с учет доли импорта в ВВП и не могла вызвать сколько-нибудь существенную инфляцию и т.д.

Резюме:

• Государство может влиять на курс рубля, препятствуя девальвации или наоборот искусственно девальвируя рубль, но недолго и с печальными последствиями для экономики. В результате достаточно быстро происходит отказ от подобной политики, а курс возвращается на тот уровень, на котором ему «хочется» быть.
• При проведении макроэкономических расчетов надо оперировать не курсом рубля против конкретной валюты (доллара, евро или бивалютной корзины), а эффективным (реальным) курсом, иначе можно допустить серьезные ошибки и прийти к неправильным выводам.

Итоги торговой недели

РТС упал на 0,89%, а у меня +4,49%.
Неделя была вялой, хотя, может быть, мы просто отвыкли от нормального состояния на рынке. Индекс VIX активно снижается и практически достиг нормального уровня в районе 20%. А наши индексы не хотят успокаиваться, уже пару месяцев сохраняя волатильность на уровне 50%. Надеюсь, мы скоро преодолеем этот неприступный рубеж.

Российская розница и US Leading Economic Index

Опубликовали Информацию о социально-экономическом положении России (краткий доклад) за июль, а в нем данные по объему оборота розничной торговли:

• -8,2% к июлю 2008 года;
• +1,9% к июню 2009 года.

С расчисткой от сезонности растем – до прошлых пиков далеко и скорость роста небольшая (~5% в годовом исчислении), но растем уже несколько месяцев.
Появляется все больше оснований считать, что в третьем квартале будет пройдено дно, а возможно обозначится и небольшой рост по ВВП.



Порадовали и американцы - Conference Board опубликовал свой лидирующий индикатор за июль:

• +0,6% к июню 2009 года;
• +3,0% за последние шесть месяцев.

По всем признакам начало восстановления не за горами, но что обнадеживает еще сильнее, так это нулевое изменение совпадающего индикатора впервые за много месяцев. Данные предварительные, но косвенно это может свидетельствовать о том, что дно будет пройдено летом, а не осенью, как думалось раньше. Будем надеяться, что второе дно не появится внезапно, как пророчат некоторые.

Piano bar

Кусок стены

Индекс промышленного производства

Вышли данные по Индексу промышленного производства за июль:

• -10,8% по сравнению с июлем 2008 года;
• 4,7% по сравнению с июнем 2009 года.

Расчистка от сезонности свидетельствует о достаточно уверенном росте. Подозреваю, что плюс по ВВП в 3 квартале практически гарантирован. К сожалению, не удалось полноценно раздраконить output gap и NAIRU, но по грубой оценке мы провались на 3-5% ниже «равновесного уровня», поэтому отскок может быть достаточно интенсивным.

Итоги торговой недели

РТС припал на 1,87%, а у меня минус 5,65%.

Волатильность никак не хочет снижаться.

На этой неделе чуток подрихтую портфельчик, особо не изменяя кеш позицию.

О девальвации

В последнее время активизировались разговоры о девальвации, часто о ее неизбежности в связи падением ВВП.
Аргумент, что падение производства или ВВП неизбежно ведет к девальвации, мне не очень понятен. Сколько не вертел я модель Манделла-Флеминга, никак у меня не получалось, что падение ВВП однозначно ведет к девальвации, так как возникает ряд эффектов, как ведущих к ослаблению валюты, так и к ее укреплению. Какие из этих эффектов возобладают неочевидно без серьезной калибровки модели. А что-то мне подсказывает, что большинство пропонентов идеи «падение ВВП ведет к девальвации» этой самой калибровкой и близко не занимались.
Теперь собственно к тому, что ведет к девальвации. В долгосрочном плане вроде как должен наблюдаться паритет покупательной способности, возможно, относительный и немного меняющийся в связи с разного рода эффектами, например, Баласса-Самуэльсона. Таким образом, одной из причин девальвации может выступать относительно высокая инфляция в России по сравнению с основными экономическими партнерами.
В этом свете интересным фактом является то, что никакой сколько-нибудь существенной девальвации в России в прошлом году не было. Если мы рассмотрим курс рубля не к доллару, евро или их корзине, а к валютам основных внешнеэкономических партнеров; и учтем, что в России достаточно высокая инфляция, то окажется, что по сравнению с серединой прошлого года рубль припал всего на 5%, а в максимуме падал 12%. Серьезным такое изменение назвать сложно.



Но инфляция процесс неспешный (даже в России она где-то 10%) и инертный, поэтому оказывает существенное воздействие лишь на значительных промежутках времени.
В краткосрочном плане на курс в основном влияет изменение относительных цен на товары, которые страна преимущественно экспортирует или импортирует. Для России таким очевидным драйвером курса является цена на нефть. В связи с этим я попытался набросать грубую зависимость курса бивалютной корзины от цены нефти.



Зависимость построена на основании квартальных данных с первого квартала 2002 года по второй квартал 2009 года. Грубая оценка ошибки зависимости показала, что одна точка существенно выбивается из общей канвы и соответствует периоду максимальных интервенций ЦБ РФ в 4 квартале 2008 года. В связи с этим я попытался учесть влияние интервенций.



Влияние интервенций оказалось значимым, а курс сдвигается примерно на 35 копеек на каждые 10 млрд. долларов интервенций в квартал, или, другими словами, требует примерно 28 млрд. долларов интервенций в квартал, чтобы подвинуть курс на 1 рубль.

Резюме:

• Курс достаточно слабо зависит от величины ВВП, а направление зависимости неоднозначно.
• В долгосрочном плане курс зависит от относительной инфляции, так как в России она достаточно высока, то рубль должен потихоньку девальвироваться, грубо в текущих условиях на 5-10% в год.
• В краткосрочном плане есть достаточно устойчивая зависимость между курсом и ценой на нефть.
• ЦБ может немного подвинуть курс, однако для отклонения курса на 1 рубль за корзину придется купить или продать резервов примерно на 28 миллиардов долларов в квартал.

Юлька

О предварительной оценке ВВП во II квартале 2009 года

ФСГС опубликовала предварительные данные по ВВП во втором квартале 2009 года:

• Снижение на 10,9% относительно второго квартала 2008 года;
• Рост на 7,5% относительно первого квартала 2009 года.

Результат немного хуже того, что виделось на основе прикидок по данным МЭРТ. С расчисткой от сезонности продолжается достаточно стремительное падение под 15% в годовом исчислении к предыдущему кварталу.



UPD:
Какой же темп снижения во втором квартале?
У меня вышло:

• минус 4,0% квартал к кварталу;
• минус 15,2% в годовом исчислении.

Любая статистическая оценка по определению имеет некоторую точность. Если подойти формально, то доверительный интервал в две сигмы (~95%) составляет:

• от -2,5% до -5,6% квартал к кварталу;
• от -9,6% до -20,5% в годовом исчислении.

К этому надо добавить, что и сами данные предварительные, так что ошибка может быть еще больше, но пока сложно говорить о стабилизации во втором квартале на обычных уровнях статистической значимости.

Загорск

В связи с относительно прохладной погодой в субботу съездили в Загорск в Лавру и Музей игрушки. Большого впечатления поездка не произвела – как-то в последние время российские достопримечательности не цепляют (приятным исключением была поездка в Суздаль). В результате Юля вообще не фотографировала, я совсем немножко, а главным фотографом у нас был Сеня.



Вечером вернулись в ЧГ, хотел купить пивка, пошел в магазин, а мне его с трудом продали – говорили, что слишком молод для покупки спиртных напитков.

Итоги торговой недели

РТС опять вырос – плюс 6,15%, у меня получилось – плюс 6,27%. Волатильность не хочет снижаться, но на этой неделе попытаюсь присоединиться к тренду, подсократив денежную позицию.

Конец бюджетного месяца и household net wealth

Закончился очередной бюджетный месяц. Как и ожидалось, мы уперлись в бюджетное ограничение, причем конкретно – дефицит составил около 19% от доходной части. И это все несмотря на то, что в стране и мире вроде наметился подъем. В этом месяце возвращаемся к инвестициям в акции и начинаем экономить.

Давно хотел прикинуть, каким чистым богатством (Net wealth) обладает наше домохозяйство. При этом хотелось учесть не только имеющиеся в наличие активы (Assets-in-place), но и ожидаемые будущие доходы за все время существования домохозяйства. Некоторое время назад стал вести статистику.

По итогам последнего месяца оказалось, что чистое богатство составляет около 2 522 тыс. долл., в том числе:

• чистые активы, которыми обладает домохозяйство на данный момент (недвижимость, наличные деньги, банковские вклады, акции и т.д. за вычетом долгов), – 466 тыс. долл.;
• текущая стоимость будущих денежных поступления – 2 056 тыс. долл.

Сумма немалая, но к ее интерпретации нужно относиться достаточно осторожно. По своей сути это все финансовые ресурсы, которые впоследствии будут использоваться для обеспечения потребления домохозяйства вплоть до гробовой доски. Если сформулировать по-другому, сколько единовременно надо дать денег домохозяйству в обмен на отказ от любой работы и имеющегося имущества, чтобы обеспечить тот же уровень потребления, какой может себе обеспечить домохозяйство, продолжая работать и владеть имеющимся у него имуществом. Юля недавно прошла тест, сколько ей нужно денег, чтобы жить в свое удовольствие неработая, и получила сумму порядка 2 млн. долл. Удивительное совпадение – только нам придется работать ради этого до пенсии:)

Каждая из компонент чистого богатства (особенно вторая) может быть определена лишь приближенно – достаточно сложно сказать, например, сколько стоит конкретный объект недвижимости, и тем более, сколько будет получать каждый член семьи в будущем, и какова текущая стоимость этих денежных потоков. Таким образом, в значительной степени эта сумма является производной от ожиданий относительно будущего и используемой модели оценки. Как видно, каждая компонента чистого богатства подвержена изменениям, например, стоимость будущих поступлений легко поменялась буквально за несколько месяцев на 600 тыс. долл.

Для чего могут быть нужны подобные расчеты. Мне видятся следующие варианты:

• Становится понятнее, насколько осуществимы те или иные крупные покупки, и как они уменьшают богатство домохозяйства.
• Становится понятнее, насколько существенны те или иные риски. Например, на основании этих данных я прикинул, а нужна ли нам КАСКО.
• Из макроэкономических соображений мне интересно наблюдать насколько меняется благосостояние домохозяйства в зависимости от изменения внешнего экономического окружения и ожиданий. При моделировании макроэкономических процессов достаточно часто потребителей разбивают на две категории: потребляющих каждый период примерно то, что они зарабатывают, и тех которые стараются достаточно равномерно распределить потребление в течении своего жизненного цикла. Именно изменением богатства такого домохозяйства (а не текущими доходами) определяются его текущее потребление.

Бегущий человек

По наводке одного товарища прочитал «Бегущий человек» Стивена Кинга - одно из ранних его произведений, изданное под псевдонимом Ричард Бахман. Сюжет носит оттенок антиутопии, но полноценной антиутопией его не назовешь. Антиутопическое общество служит лишь антуражем и показано общими мазками без существенных деталей, а основное внимание автора уделено переживаниям и действиям главного героя. Сюжет динамичен, главы идут как обратный отчет, иногда занимая всего один абзац, и идут к неизбежной развязке.
Книга понравилась. Говорят (сам не смотрел), одноименный фильм с Арнольдом Шварценеггером очень далек по сюжету от книги, поэтому не стоит на него ориентироваться.

Индекс потребительских цен

Опубликовали июльские данные по индексу потребительских цен:

• 0,6% к предыдущему месяцу;
• 8,1% к декабрю 2008 года;
• 12,0% к июлю 2009 года.

С расчисткой от сезонности текущая инфляция достаточно существенно выросла по сравнению с предыдущим месяцем и составляет около 10,8% в годовом исчислении. Видимо, денежки потихоньку стали доходить до экономики, и мы скоро увидим остановку затянувшегося падения и некоторое восстановление, а вместе с ним и рост затормозившейся было инфляции.

Австрийцы и Кругман

Недавно занялся изучением Австрийской экономической теории и наткнулся на давний наезд Кругмана на Австрийцев и пару ответов ему.

Не берусь судить насколько верна Австрийская теория, но Кругман судя по всему не совсем прав и местами демонстрирует свое поверхностное знание вопроса, путаясь в австрийской терминологии.

На мой взгляд, похмелье вполне естественное последствие пьянки, чтобы там не писал Кругман. Конечно, его можно ослабить, например, опохмелившись, но это все может привести запою и алкоголизму. И Австрийцы в основном говорят, что лучше не регулярно опохмеляться, как советует Кругман, а бросить пить, и поясняют как это можно сделать.

Уже написав пост, наткнулся у Де Сото на «на похмельный» отрывок (не знаю откуда пошла популярность этой аналогии): «Although theory (имеется ввиду Австрийская теория) suggests that any policy which consists of an artificial increase in consumption, in public spending and in credit expansion is counterproductive, no one denies that, in the short run, it is possible to absorb any volume of unemployment by simply raising public spending or credit expansion, albeit at the cost of interrupting the readjustment process and aggravating the eventual recession. Nonetheless Hayek himself admitted that, under certain circumstances, a situation might become so desperate that politically the only remaining option would be to intervene again, which is like giving a drink to a man with a hangover.»

Не все мне нравится и у Австрийцев, но об этом позже – как дочитаю пару книжек.

Итоги торговой недели

Волатильность потихонечку снижается, хотя до идеала еще далеко. Индекс РТС за неделю вырос на 0,48%, а у меня практически ноль – плюс 0,02%.
Перекладываться пока не буду – подожду дальнейшего снижения волатильности.