Рост денежной массы в США ускорился

Достаточно интересная вещь стала происходить — рост денежной массы в США ускорился до 10% в годовом исчислении. Если между денежной базой и инфляцией взаимосвязь достаточно далекая от прямой, а поэтому кратный рост базы, произошедший за последнее время, не факт, что вызывает инфляцию, то между денежной массой и инфляцией взаимосвязь более прямая.

Если исходить из 2-3% «нормального» роста ВВП в реальном выражении и 2-3% целевого уровня инфляции, то «нормальный» рост денежной массы ~5% в год. Пока окончательно делать выводы рано, но, похоже, что ФРС, наконец, удалось забороть дефляцию, чем текущее обострение на рынках несколько отличается от предыдущего.

Еще раз про монетарную политику во время кризиса

В процессе обсуждения предыдущего поста возникло разночтение, когда собственно была ужесточена монетарная политики во время последнего кризиса. Изменение y-o-y денежной базы ушло в минус в начале февраля. Но показатель y-o-y измеряет изменение за 12 месяцев, поэтому дает сигнал о падении с некоторой задержкой. К сожалению, изменение m-o-m так же не позволяет адекватно оценить динамику денежной базы, так как для нее характерны существенные сезонные флуктуации, особенно под Новый год.
Для преодоления этой проблемы я применил один из методов расчистки от сезонности, который позволяет сделать следующие выводы:

• Денежная база достигла максимума в начале ноября 2008 года;
• Наиболее интенсивное снижение денежной базы произошло в декабре 2008 года и январе 2009 года;
• В апреле возобновился рост.

Если посмотреть на ставки межбанка, то ситуация обострилась где-то с конца октября 2008 года до конца января 2009 года.

ЦБР и глубина кризиса

В процессе обсуждения с pustota-2009 поста о возможных последствиях падения цены нефть, мы в качестве примера обратили внимание на последний кризис. Один из моих тезисов сводится к тому, что пример этот не очень хорош, так как падение было усугублено целым рядом обстоятельств (кроме снижения цен на нефть), одно из которых неудачная политика ЦБР — когда все снижали ставки и расширяли денежное предложение, наш ЦБ допустил существенный рост ставок и сокращение денежной базы.

На основе прошлых данных я решил построить простенькую модель зависимости ВВП от денежной базы и рассмотреть какой-нибудь альтернативный сценарий, в котором ЦБР не сжимает денежное предложение. Можно рассмотреть множество вариантов (например, ФРС увеличило денежную базу ~2,5 раза), но я решил остановиться на варианте стабильного годового роста с 4 квартала 2008 года с выходом в конце 2010 года на фактически достигнутый уровень денежной базы.



Если посмотреть на график годового прироста, то видно, что в альтернативном сценарии заложен достаточно консервативный рост денежной базы, если сравнивать с темпами характерными для 2006-2007 гг.



Что же показывает модельный расчет — кризис, есть кризис, и ВВП упал бы, но раза в два слабее, чем это было фактически:

• В первом квартале 2009 года на 4,2% против 9,8%;
• Во втором квартале 2009 года на 4,8% против 11,7%;
• В третьем квартале 2009 года на 2,4% против 9,0%;
• В четвертом квартале 2009 года возобновился бы рост, хотя по факту произошло падение на 3,0%.

Так же на примере засухи можно отметить, что альтернативный сценарий предполагает достаточно жесткую монетарную политику, которая привела бы к падению ВВП прошлым летом. Так что в каком-то смысле я подыгрываю ЦБР, и принципе кризис можно было пройти еще спокойнее.



Если посмотреть на абсолютное значение ВВП, нормированное по последнему докризисному году, то видно, что экономика еще не достигла уровня альтернативного сценария.



Пиковые отклонения от альтернативного сценария характерны для 3 квартала 2009 года, после чего разрыв стал сокращаться. И в целом за прошедшее с начала кризиса время благодаря сокращению денежного предложения было потеряно около 8-9% от ВВП 2007 года.

Инфляция продолжает преподносить неприятные сюрпризы

В декабре инфляция оказалась выше большинства прогнозов, хотя и не вышла за пределы моего предыдущего прогнозного интервала: прирост цен за месяц составил +1,0%, к аналогичному месяцу прошлого года 8,7% (мой последний прогноз был 8,2%).

На основе полученных данных обновил прогноз инфляции на год вперед. Попытался добавить в модель увровень безработицы в качестве дополнительной объясняющей переменной, но значимых улучшений добиться не удалось, поэтому оставил старый вариант.

В соответствии с последним прогнозом рост цен y-o-y составит:

• В следующем месяце 9,1%;
• По итогам 2011 года 10,1% (95% прогнозный интервал 7,5-12,7%).

Посмотрим, что поменялось по сравнению с предыдущими прогнозами.

Август:

• Инфляция на конец года врядли достигнет уровня 10% (верхняя планка прогнозного интервала 8,9%) — прогноз сбылся;
• По итогам февраля пробой 10%-ого порога уже вероятен — прогноз остается в силе;
• Модель предсказывает стабилизацию инфляции следующим летом — прогноз остается в силе.

Сентябрь:

• В конце лета – начале осени инфляция, вероятно, начнет снижаться, но пока не ясно насколько данная тенденция будет устойчивой — до сих пор какая-либо новая устойчивая тенденция к повышению/снижению не просматривается;
• Инфляцию ниже 7% мы врядли увидим снова раньше начала следующей осени, да и то шансы этого пока минимальны — все в силе.

Новый прогноз (декабрь):

• Не смотря на заявления ЦБР, целевой уровень 7% не достижим в 2011 году, а минимальный уровень инфляции превысит 7,5%.

Вообще стоит отметить, что ЦБР проморгал ускорение инфляции, а последнее повышение ставок по депозитам на 0,25% явно отстает от динамики ускорения инфляции. Судя по всему нашим чиновникам важнее запузырить рост перед выборами за счет отрицательных реальных ставок, чем бороться за низкую и стабильную инфляцию.

Для сравнения график с первоначальным и новым прогнозом.

Одна из целей QE2 достигнута

О текущей монетарной политике и монетизации ВВП

Как известно, на заседании в конце сентября ЦБР опять решил не менять ставки. Ранее я высказывался негативно относительно оценок ЦБР текущей ситуации с инфляцией, в результате возникла определенная дискуссия. Традиционно в начале остановлюсь на взгляде на текущую монетарную политику сквозь призму Тейлор-подобного правила, а потом перейду к одному из моментов, затронутых в обсуждении с tadavsh — монетизации ВВП.

Начиная с этого раза в качестве оценки прогнозной инфляции, буду использовать не простую инерционную прикидку, а специальную прогностическую модель на основе зависимости между инфляцией и денежными агрегатами. На графике приведены результаты расчетов на основании сентябрьских данных. Подход к оценке отклонения ВВП от потенциального уровня остался неизменным, а так как данные не обновлялись, то график остался таким же, как раньше.

Как видно, в перспективе ВВП будет колебаться где-то около потенциального уровня, а инфляция достаточно резво ускорится относительно целевого уровня. На конец сентября инфляция лежала в целевом диапазоне 6-7%, поэтому решение ЦБР можно назвать приемлемыми, однако уже в октябре отклонение инфляции от целевых уровней будет значительным, поэтому по-хорошему ЦБР должен начать повышать ставки.



Аналогичный результат получается, если сравнить ставку на основе правила Тейлора со ставкой межбанка:

• в сентября «правильная» ставка практически совпала с фактической (2,6%);
• но уже в октябре «правильная» ставка повышается до ~4%.

Изменение относительно текущего уровня значительное (около 1,5%), поэтому врядли ЦБР будет готов пойти на такое увеличение. Сей час из-за избытка ликвидности межбанк в основном завязан на ставки по депозитам в ЦБР, поэтому один из возможных вариантов — небольшое увеличение ставки рефинансирования, чтобы не пугать общественность, и более значительное увеличение ставок по депозитам, на которые мало кто смотрит кроме специалистов.



Резюмируя, можно отметить, что инфляция ускорилась, но на конец сентября оставалась в целевом диапазоне, поэтому решение ЦБР обоснованно. Прогноз на основе монетарных агрегатов (М2 за год выросла на ~30%) предполагает дальнейшее ее ускорение, поэтому в октябре необходимо переходить к ужесточению монетарной политики. По-хорошему в пресс-релизе ЦБР должно было быть сказано об этом, но вместо этого там присутствует несколько странная фраза «инфляционные риски, обусловленные монетарными условиями, находятся на приемлемом уровне».

В процессе обсуждения tadavsh высказал несколько аргументов в защиту позиции ЦБР, один из которых связан со спросом на деньги, который можно измерить монетизацией ВВП. В виде тезисов аргумент tadavsh можно изложит примерно так:

• в 90-ых монетизация ВВП была на низком уровне;
• в 00-ых начался ее рост;
• в кризис произошло снижение монетизации, поэтому есть потенциал к ее восстановлению;
• текущие уровни монетизации невысоки по международным меркам, поэтому рост может продолжиться и дальше;
• за счет роста монетизации ВВП, рост денежной массы на 30% может происходить без существенного ускорения инфляции.

Не все мне нравится, в этой аргументации, поэтому решил построить соответствующий график. Действительно монетизация достаточно устойчиво росла в 2000-ых с низких уровней 90-ых. Периодические колебания, которые видны на графике, в основном обусловлены сезонными флуктуациями ВВП. Как такого падения монетизации во время кризиса не было. Скорее она аномально быстро выросла в 2007 году, а в кризисные годы росла темпами, чуть медленнее, чем в докризисный период.

Какой-то специальный анализ проводить мне не хотелось, поэтому я построил простую линию тренда за период с 2000 по 2007 год и продлил ее до текущего момента. Такая простая прикидка свидетельствует о том, что текущая монетизация не сильно отклоняется от предыдущего тренда, поэтому большого потенциала восстановительного роста денежной массы нет.

Наклон линии тренда предполагает увеличение монетизации на 2,6 п.п. в год (что для последнего периода соответствует приросту денежной массы на 7,0%). То есть даже если рост монетизации продолжится (действительно тут у российской экономики еще есть потенциал), он сможет абсорбировать лишь незначительную часть из 30% прироста денежной массы.

Таким образом, комментарий ЦБР мне продолжает казаться не очень обоснованным.

ЦБР решил не менять ставку

… потому что «Банк России по-прежнему считает, что инфляционные риски, обусловленные монетарными условиями, находятся на приемлемом уровне». Забавно читать подобные заявления, учитывая, что на начало сентября M2 продолжает расти темпами более 30% y-o-y.

Подробней напишу после того, как появятся данные, необходимы для обновления прогноза по инфляции.

Не простая ситуация с инфляцией и ростом

С некоторой задержкой, так как был в отъезде, о текущей ситуации и позиции ЦБР, который в конце августа не поменял ставки.

На момент принятия решения не было ряда статистических данных, которые доступны сей час: инфляция за август и первую неделю сентября, а так же обновленные ряды по ВВП.

В августе потребительские цены выросли на 0,6% к предыдущему месяцу, на 5,4% с начала года и на 6,1% к аналогичному периоду прошлого года. Таким образом, инфляция y-o-y впервые за длительный промежуток времени выросла.

Месячный рост цен оказался существенно выше озвученного ранее порогового значения минус 0,23%, таким образом, инфляция в годовом исчислении с расчисткой от сезонных и случайных колебаний испытала беспрецедентный скачек и составила 17,8%. При сохранении тенденции за год к этой цели постепенно подберется и инфляция y-o-y.



Одним из факторов ускорения инфляции являются засуха, поэтому ряд аналитиков надеется, что оно будет носить временный характер. Эта вера постепенно ослабевает, и даже МЭР озвучил прогноз по сентябрю на уровне 0,8%, что предполагает развитие в рамках тенденции, сформировавшейся в августе. При этом целевой уровень инфляции на следующий год пересмотрен пока незначительно до 6-7% — в своих прикидках я ориентировался на 6,5%.

На мой взгляд, текущее ускорение носит чисто монетарный характер, так, денежная масса за год выросла на ~30%. С учетом лагов, как раз на это время и должен был прийтись момент ускорения. Засуха лишь предлог, и без нее, возможно, чуть позже, мы бы увидели серьезное ускорение темпов роста цен. Так как денежные агрегаты растут приличными темпами, то без ужесточения монетарной политики инфляция может достигнуть двузначных величин. Возможно даже до конца года, учитывая, что август исторически характеризуется минимальным приростом цен, — у меня грубо получилось 10,8% при сохранении августовского тренда.

Перелом в инфляционных тенденциях действительно серьезный, поэтому прогнозы не очень точны. Оценки по текущим данным предполагают, что рост цен в сентябре менее 0,86% будет свидетельствовать о некотором ослаблении инфляционного давления. Промежуточные сентябрьские данные неутешительные — ситуация развивается в рамках сложившегося в августе сценария.

Обновленные ряды по ВВП не сильно поменяли оценку output gap — момент достижения экономикой уровня потенциального выпуска несколько отодвинулся, но это изменение не носит принципиального характера: cей час экономика близка к нормальному уровню производства, то есть восстановительный рост закончился, а будущее в тумане. Вероятность стагнации или даже некоторого падения очень велика. Инерционно по году вырисовывается рост ВВП около 3,1%.

Формально на момент принятия решения, учитывая неопределенность, позиция ЦБР выглядила разумно: инфляция на приемлемых уровнях, а ВВП близок к потенциальному — вроде пока время есть, лучше подождать и осмотреться, как все в итоге сложится.



Если сентябрьская инфляция будет действительно приближаться к 0,8%, то согласно грубой оценке на основе правила Тейлора, уже в конце сентября ЦБР должен будет поднять ставку, или, по крайней мере, четко намекнуть, что сделает это в октябре, если тенденция сохранится. Если решение будет отложено до октября, то не исключено, что придется действовать решительно, а не двигаться мелкими шажками по 0,25%.



Резюмируя, можно отметить, что ситуация непростая — скачек инфляции значительный, а неопределенность высока. На это накладывается вялая динамика ВВП. Таким образом, стоит непростой выбор:

• Вялый рост/стагнация на фоне разгона инфляции до двузначных величин;
• Борьба с инфляцией (судя по всему, она должны быть энергичной), которая усугубит и без того печальную ситуацию с экономическим ростом.

А пока стоит особенно внимательно следить за недельными данными по инфляции, чтобы прояснить детали складывающегося тренда.

Стагнация все ближе, инфляция все выше

Оборот розничной торговли вырос за июль на 3,0% к предыдущему месяцу, что привело к незначительному снижению темпов роста с расчисткой от сезонных и случайных колебаний до 14,7% в годовом исчислении. Так как рост идет очень высокими темпами, дальнейшее их снижение высоковероятно, — еще один аргумент в пользу замедления роста ВВП во втором полугодии.

На данный момент розничный товарооборот находится на уровне июня-июля 2008 года. Рост к аналогичному месяцу прошлого года составил 6,6%, а за семь месяцев 2010 года к аналогичному периоду прошлого года — +3,9%.

По тенденции, годовое увеличение составит 6,7%, то есть может оказаться выше ориентировочного прогнозного интервала 2,5-6,5%.

Промежуточные данные по инфляции выглядят неутешительно — темпы роста цен в терминах SAAR ориентировочно ускорились до двузначных величин. Инфляция y-o-y благодаря инерции вряд ли превысит 10% к концу года, но увеличение по сравнению с текущими уровнями неизбежно. Вероятно, ЦБР воздержится от активных действий в конце августа, ограничившись общей риторикой. Но уже в сентябре необходимо начинать бороться с ускорением роста цен, если идея перехода к инфляционному таргетированию не пустые слова. Посмотрим, что будет, но уже раздаются бодрые голоса, что инфляция у нас не монетарная, поэтому бороться с ней не надо.

Инфляция и ставки

30 июля ЦБР не изменил ставки по своим операциям, как было обозначено в позапрошлом пресс-релизе.

В июле потребительские цены выросли на 0,4% к предыдущему месяцу, на 4,8% с начала года и на 5,5% к аналогичному периоду прошлого года. Таким образом, инфляция y-o-y последние четыре месяца продолжает снижаться незначительными темпами.

Месячный рост цен оказался существенно выше озвученного ранее порогового значения 0,21%, таким образом, инфляция в годовом исчислении с расчисткой от сезонных и случайных колебаний ускорилась и составила 7,8%. Основными факторами ускорения инфляции являются засуха и расширение кредитования. Пока сохраняется вероятность месячного снижения цен в августе — падение цен более чем на 0,23% будет свидетельствовать о замедлении инфляции.

Так как текущая инфляция с расчисткой от сезонности ускорилась, в перспективе (ориентировочно с сентября) нас ждет и увеличение показателя y-o-y. Однако, на его значение длительное время будет влиять рост цен в предыдущие месяцы, поэтому в инерционном сценарии ускорение будет происходить относительно медленно, и в ближайшие месяцы годовая инфляция останется в границах целевого диапазона 5-6%, и лишь к концу года увеличится до 6,7%.

Новые данные по ВВП пока не поступали, а по старым оценкам output gap на данный момент должен быть где-то около нуля. Так как инфляция y-o-y останется в целевом диапазоне предположительно в течение нескольких месяцев, а по науке монетарные власти не очень сильно должны реагировать на временные шоки (например, неудачный урожай), выжидательная позиция ЦБР выглядит обосновано. В течение следующих месяцев станет более ясно, насколько текущее ускорение инфляции является долгоиграющей тенденцией.



Если глянуть на ситуацию сквозь призму правила Тейлора, то ставки межбанка несколько выше «правильного» уровня, что дает дополнительный аргумент в пользу выжидательной политики ЦБР.



Резюмируя, можно отметить, что решение ЦБР вполне разумно. Если раньше основным сценарием виделось снижение ставок, то теперь благодаря ряду неблагоприятных инфляционных шоков скорее выбор стоит между вариантом ужесточения монетарной политики или ее сохранением в течение достаточно продолжительного периода времени. Большой навес ликвидности и устойчивый рост кредитования повышают вероятность роста ставок по операциям ЦБР через несколько месяцев, с оговоркой, что ЦБР действительно желает перейти к инфляционному таргертированию. Фактически это будет первый случай после перехода к относительно свободному плаванью рубля, когда монетарные власти должны будут поднять ставки. Хороший такой тест их реальных намерений.

О сохранении ставки рефинансирования

30 июня ЦБР не изменил ставки по своим операциям, как и было обозначено в предыдущем пресс-релизе. Дождавшись публикации данных по июньской инфляции, можно попытаться глянуть на обоснованность данного решения.

В июне потребительские цены выросли на 0,4% к предыдущему месяцу, на 4,4% с начала года и на 5,8% к аналогичному периоду прошлого года. Таким образом, инфляция y-o-y сохраняется три месяца подряд на примерно одном уровне после длительного периода снижения.

Месячный рост цен совпал с озвученным ранее пороговым значением 0,40%, таким образом, инфляция в годовом исчислении с расчисткой от сезонных и случайных колебаний практически не изменилась и составила 5,7%. Прирост цен в июне более чем на 0,21% будет свидетельствовать об ускорении инфляции.

Так как инфляция saar практически не изменилась, инерционный прогноз роста цен сохраняется. Прогнозная инфляция будет болтаться около нового целевого уровня инфляции, озвученного Правительством при подготовке Бюджета.

Уточненные оценки величины ВВП первого квартала совпали с предварительными данными, поэтому прогноз динамики output gap сохраняется на прежнем уровне.

Таким образом, на середину 2010 года и следующие 9 месяцев в инерционном сценарии оценки выпуска и инфляции беспрецедентно по историческим уровням близки к потенциальным/целевым уровням. В связи с этим решение ЦБР не менять ставку выглядит достаточно обосновано.



Если глянуть на текущую ситуацию сквозь призму правила Тейлора, то ставки межбанка несколько выше «правильного» уровня, поэтому ЦБР мог бы снизить ставки по своим инструментам (в первую очередь по депозитам), но тут есть пару важных оговорок. В правиле Тейлора важную роль играет целевой уровень ставки на межбанке в реальном выражении. Я попытался его выбрать из «разумных» соображений, но мог и промахнуться, хотя по ощущениям ставки в реальном выражении действительно несколько выше нормы. Вторым важным фактором является наличие большого навеса ликвидности (более 2 трлн. рублей против обычного уровня 0,8 трлн. рублей), что потенциально может вылиться в серьезное ускорение инфляции.



Выводы:

• Экономика близка к потенциальным/целевым уровням, поэтому ее будущая динамика слабо зависит от хорошо предсказуемых циклических колебаний, а будет определяться плохо предсказуемыми случайными шоками и формирующимися долгосрочными трендами;
• Есть факторы, как способствующие ускорению инфляции (навес ликвидности), так и способствующие ее замедлению (высокие реальные ставки), поэтому вероятно ЦБР воздержится от изменения ставок в течение продолжительного времени, пока не станет понятно, какая тенденция возобладает. Я больше склоняюсь в пользу дальнейшего торможения;
• Основным сценарием представляется постепенное снижение ставок в реальном секторе на 1-2%, так как темпы их снижения несколько отстали от ситуации на межбанковском рынке. В более отдаленной перспективе можно ожидать дальнейшего постепенного снижения ставок в реальном секторе по мере торможения инфляции и соответствующей корректировки ставок ЦБР (в первую очередь по депозитам и ОБР).

Про ставку рефинансирования

31 мая ЦБР объявил об очередном снижении ставки рефинансирования на 0,25% до 7,75%. В этот раз остальные ставки по операциям ЦБР подверглись избирательной корректировке, но в большинстве своем были снижены на 0,25%.

В пресс-релизе особенно подчеркивается, что ставки межбанковского рынка определяются процентными ставками по депозитным операциям ЦБР, что хорошо видно на графике, поэтому более длинные депозитные ставки были снижены на 0,5%. При этом ставка по депозитам овернайт не поменялась и осталась на уровне 2,5%.

Целью снижения ставки обозначена поддержка более устойчивого роста экономики и кредитной активности. Инфляционные риски в ближайшие месяцы, по мнению ЦБР, не высоки, а волатильность валютного рынка находится на приемлемом уровне.

Так же ЦБР считает вероятным сохранение достигнутого уровня процентных ставок в ближайшие месяцы, — таким образом, череда регулярных снижений ставок может завершиться, хотя ИМХО нельзя исключать избирательных корректировок части из них.



Опять попытаюсь глянуть на текущую ситуацию сквозь призму правила Тейлора. Откорректированная на основании последних данных величина output gap свидетельствует о том, что экономика близка к потенциальному уровню, и поддержка ей практически не нужна. Инфляция y-o-y по итогам мая продолжила снижаться, и эта тенденция сохраниться в ближайшие месяцы.



На основе правила Тейлора, исходя из цели по инфляции 7%, можно заключить, что снижение ставок вполне обосновано и даже могло бы быть чуть более динамичным. В свете этого заявление ЦБР о том, что достигнутые уровни ставок сохраниться в ближайшие месяцы, может объясняться снижением целевых уровней инфляции, что нашло подтверждение в решениях МЭР и Минфина в рамках подготовки бюджета, — целевой уровень инфляции в следующем году установлен на уровне 5-6%.

Но даже с этой оговоркой ЦБР должно продолжить снижение ставок. Похоже, определенные опасения у ЦБР вызывают огромные остатки ликвидности, которые скопились у банков.



Если ЦБР действительно временно перестанет снижать ставку рефинансирования, можно ожидать продолжение снижения ставок в реальном секторе на ~2%, так как их предыдущая динамика несколько отстала от ситуации межбанковском рынке. Далее может последовать постепенное их снижение по мере дальнейшего замедления инфляции, так как решение ЦБР при прочих равных будет способствовать этому.

Ставки снижают, но медленно

ЦБР 29 апреля объявил об очередном снижении ставки рефинансирования на 0,25% до 8,0%. Аналогичной корректировке подверглись и остальные ставки по операциям ЦБР.
В этот раз ЦБР явно высказал, свои ожидания по инфляции, — продолжение снижения инфляции y-o-y в основном за счет «эффекта базы», с возможным ростом во втором полугодии. Сохранилась риторика о необходимости поддержки экономического роста и кредитования, но в отличие от предыдущих пресс-релизов нет упоминаний о курсе рубля.



Опять попытаюсь глянуть на текущую ситуацию сквозь призму правила Тейлора. Новой информации мало. Данные по ВВП не обновлялись, текущая макростатистика достаточно туманная из-за изменения методик ФСГС, но судя по всему, восстановление идет чуть хуже, чем предполагалось сложившейся в четвертом квартале 2009 года тенденцией. Данные по output gap не обновлял, но, вероятно, он должен быть чуток смещен в сторону отрицательной области.

Инфляция на 26 апреля ниже, чем виделось вначале месяца, поэтому я откорректировал расчет на основе предварительных апрельских данных. Как и ранее, по тенденции инфляция достигнет минимума в августе-сентябре, а потом начнет повышаться, что похоже на позицию ЦБР.



На основе правила Тейлора, исходя из цели по инфляции 7%, можно заключить, что снижение ставок вполне обосновано и даже могло бы быть чуть более динамичным, а в перспективе следует ожидать еще не одно их понижение.



Что останавливает ЦБР от более серьезных действий? Подозреваю, что большой навес ликвидности, которая давно болтается в районе 2 трлн. рублей (при «естественном» уровне около 0,8 трлн. рублей). Таким образом, поведение ЦБР вполне разумно.

Можно, конечно, припомнить, что ликвидность в значительной степени образовалась в результате достаточно бестолковых интервенций сдерживающих укрепление рубля — пережитки политики таргетирования курса еще долго будут оказывать негативное влияние на нашу монетарную политику.

Taylor rule

khapuga регулярно проводит анализ российской монетарной политики сквозь призму денежных агрегатов – на данный момент по его мнению монетарная политика слишком мягкая. А Тройка Диалог недавно выпустила обзор «Жесткая кредитно-денежная политика мешает восстановлению экономики», в котором высказала в точности противоположенную позицию.
Кому верить не ясно, поэтому я собрался и сварганил свой анализ.

В качестве отправной точки взял правило Тейлора, модифицировав его для российских реалий. Для расчета «правильной» ставки нам необходимы:

• пару коэффициентов, характеризующие отклик ставки на отклонение инфляции/выпуска от целевого/потенциального уровня;
• целевая инфляция;
• фактическая инфляция;
• output gap;
• целевой уровень ставки в реальном выражении.

За основу я взял коэффициенты, предложенные самим Джоном Тейлором, то есть 0,5 и 0,5.

С целевой инфляцией возникают определенные проблемы. Тейлор предлагал использовать дефлятор ВВП, но у нас как-то не очень часто фигурируют хоть какие-нибудь ориентиры по целевому уровню дефлятора ВВП, поэтому я взял потребительскую инфляцию. Тут тоже царит определенная неразбериха, и восстановить исторические цели по инфляции сложно (если они вообще были).
В качестве целевого уровня я использовал 7%, так как в последнее время работники ЦБР достаточно явное его обозначали в своих публичных выступлениях, да и в прогнозах Правительства фигурирует интервал 6,5-7,5%. С фактической потребительской инфляцией проблем нет – она обновляется еженедельно.

Для output gap я использовал свои прикидки, которые неплохо совпадает с единственным известным мне расчетом, который раз в квартал в графической форме подвешивает ЦБР.



Данные по output gap (четвертый квартал) и инфляции (март) я интерполировал до конца 2010 года. На графике вертикальной линией помечено, где мы сей час примерно находимся — инфляция и выпуск близки к целевым/потенциальным уровням. Инфляция saar в последние месяцы ускорилась и по итогам марта оказалась ровно на уровне 7%. Благодаря исключительно низкой инфляции прошлой осенью, некоторое время продолжится снижение инфляции y-o-y (минимум ориентировочно придется на август). К концу года начнется ее постепенное ускорение ближе к текущему значению saar 7%. Выпуск, в свою очередь, в ближайшие кварталы немного «перелетит» потенциальный уровень.

В качестве ставки Тейлор использовал ставку межбанка. Ее целевой уровень он установил равным 2% в реальном исчислении. Тут я решил поступить несколько иначе. У нас разница между ставками межбанка и реального сектора достаточно велика – около 7%, а по моим прикидкам в США она около 1%. Поэтому я решил взять в качестве целевого уровня реальную ставку межбанка минус 4% (а не плюс 2%), чтобы в реальном секторе ставки были сопоставимыми в реальном выражении. Это самый спорный момент, во всех рассуждениях, но для начальной прикидки нормально.



Как видно на графике, фактическая ставка межбанка с 2006 года до плавной девальвации была существенно ниже рассчитанной по правилу Тейлора. В январе 2009 года она резко перескочила «правильную» ставку, а в последующие месяцы достаточно хорошо следовала за ней. Таким образом, после завершения плавной девальвации и начала относительно свободного плаванья курса рубля политика ЦБР неплохо согласуются с его заявлениями о постепенном переходе к таргетированию инфляции, а последнее снижение ставок выглядит обоснованно.

Судя по полученным результатам текущая ставка немного великовата и может быть снижена ~1%, хотя называть текущую монетарную политику слишком жесткой я не стал бы, — проведенные расчеты обладают низкой точностью, а ЦБР полагается действовать постепенно и осторожно, тем более что текущий навес ликвидности под 2 трлн. рублей может достаточно быстро повернуть развитие ситуации в другую сторону.

Судя по полученному графику, если основные тенденции сохраняться, ставки имеют определенный потенциал для снижения и в минимуме в августе могут достигнуть 1%. В четвертом квартале, вследствие ускорения инфляции y-o-y потребуется достаточно быстрое увеличение ставок (до 2,5% в ноябре). В результате ставки в реальном секторе составят ~9,5%. Промежуточные результаты по инфляции в апреле свидетельствуют некотором замедлении инфляции, таким образом, «правильные» ставки могут оказаться даже немного ниже.

Про ставку рефинансирования

Зайду из далека. Бивалютная корзина пробила нижнюю границу плавающего коридора 35-38 рублей за корзину. Напомню, что ЦБР ранее озвучил наличие плавающего коридора шириной 3 рубля, границы которого автоматически сдвигаются на 5 копеек после интервенций порядка 700 млн. долларов. Проведение интервенций ЦБР подтвердили многие участники торгов на валютном рынке. Примечательно, что на фоне проблем в Греции и других странах PIGS корзина в основном снижалась за счет падения евро при относительной стабильности курса доллара.



Покупка валюты на нижней границе коридора приводит к притоку рублевой ликвидности, что потенциально способствует ускорению инфляции.

Рост ликвидности, начавшийся с конца сентября, и ускорившийся после предновогоднего вброса ликвидности из Бюджета, в основном шел за счет увеличения депозитов банков в ЦБР, а с ноября за счет приобретения банками облигаций ЦБР.

Большой объем ликвидности свидетельствует о наличии у банков широких возможностей по кредитованию. С другой стороны, так как ликвидность в основном размещена в срочных инструментах (депозитах и ОБР), банки не желают использовать эту возможность, предпочитая извлекать безрисковый доход от вложения ликвидных средств в доходные инструменты ЦБР. Снижение ставок по ним потенциально может привести к росту кредитования, а так же разгону инфляции, увеличению выпуска и снижению курса рубля.



Теперь собственно к ставке: 19 февраля ЦБР снизил ставку рефинансирования с 8,75% до 8,5%. Аналогичной корректировке подверглись и остальные ставки по операциям ЦБР.

Как писал ранее, большой потребности в снижении ставок нет — экономика быстро восстанавливается и ориентировочно во втором квартале достигнет уровня потенциального выпуска. Однако, учитывая, что инфляция в январе оказалась ниже целевых уровней, а промежуточные февральские данные свидетельствуют о сохранении данной тенденции, снижение ставок можно считать приемлемым. Интересно, что в последнем пресс-релизе содержится отсылка к официальному прогнозу инфляции. Безусловно, это положительный факт, свидетельствующий о серьезности намерений ЦБР по переходу к таргетированию инфляции.

Основной целью снижения ставок названо создание благоприятных условий для восстановления устойчивого экономического роста и ограничение притока краткосрочного иностранного капитала.

На мой взгляд, не первый, а второй фактор был решающим, учитывая пробитие незадолго до этого границы плавающего коридора, на фоне близости загрузки экономики к потенциальному уровню. А вот это уже не так хорошо, и является явным пережитком предыдущей политики таргетирования курса.

Учитывая значительный навес ликвидности, связанный в ОБР и депозитах в ЦБР, снижение ставок потенциально создает достаточно серьезные риски увеличения инфляционного давления. Так как приток ликвидности за счет интервенций на границе плавающего коридора и дефицита Бюджета сохранится в ближайшей перспективе, в случае разморозки навеса ликвидности, от ЦБР может потребоваться оперативное увеличение ставок по операциям для соблюдения официальных целей по инфляции.



Будем смотреть, на дальнейшие действия ЦБР – пока с некоторыми оговорками у него получается неплохо.