О курсе

В 1 квартале стоимость нефти достаточно серьезно выросла с 86,5 до 105,0 долларов за баррель, а ЦБР практически не вмешивался в процесс курсообразования. Корзинка при этом стоила 34,1 рубля, что по моим прикидкам дороговато — на пределе укладывается в прогнозный интервал.

Расчеты показывают, что при сохранении текущей цены нефти и невмешательстве ЦБР основной тенденцией будет сохранение стоимости корзины на текущих уровнях во втором и третьем кварталах, с последующим ростом на 5-6% процентов. При благоприятном стечении прочих факторов возможно укрепление рубля до ~32 рублей за корзину.

Для сопоставления приведены два дополнительных сценария, показывающих степень влияния основных курсообразующих факторов:

• Первый предполагает рост цены нефти на 10 долл./баррель, что приводит к снижению стоимости корзины примерно на 0,7 рубля.
• Второй предполагает покупку валюты ЦБР в размере 30 млрд. долларов в квартал, что приводит к увеличению стоимости корзины примерно на 0,7 рубля.

Прогноз курса рубля

Окончился очередной квартал – пришло время подвести итоги и обновить прогноз по курсу.

Средняя стоимость бивалютной корзины в 3 квартале 2010 года составила 34,60 рубля, стоимость нефти марки Brent 76,92 долл./баррель, оценочно валютные резервы увеличились на 2,7 млрд. долларов. В результате, стоимость бивалютной корзины не вышла за границы интервала, обозначенного в предыдущем прогнозе.

В последнее время активизировались обсуждения динамики курса рубля — некоторые аналитики уже рисуют ужасы скорой девальвации. В результате я решил вместо прогноза на ближайший квартал с подробной раскладкой зависимости от цены нефти сделать прогноз на год, чтобы более наглядно показать масштабы возможной девальвации, если ее конечно можно так назвать, а влияние цены нефти и интервенций ориентировочно представить с помощью дополнительных сценариев.

Основные факторы модели остались прежними: цена нефти, интервенции, время и некая устойчивость в действии прочих факторов. Технически поменялось два нюанса:

• Министерство энергетики США перестало публиковать спотовые цены на нефть, поэтому я перешел на фьючерсы;
• Ранее я привязывался к реальному эффективному курсу, а потом перекручивал его полукустарным методом в стоимость корзины, теперь модель строится напрямую на основании данных по корзине.

Базовый сценарий предполагает цену нефти марки Brent 80 долл./баррель при нулевых интервенциях ЦБР, в результате можно сделать следующие основные выводы:

• Стоимость корзины за год увеличится на 8,7%, что близко к паритету инфляций между Россией и США/Еврозоной, хотя инфляция напрямую не участвует в расчетах;
• Ближайшие два квартала будут характеризоваться несколько большими темпами роста, чем последующие;
• Неопределенность прогноза за счет действия прочих факторов составляет около 3,3 рубля для 4 квартала 2010 года (вероятность попадания в указанный диапазон составляет ~95% или 19 шансов из 20), постепенно увеличиваясь для последующих кварталов. Но даже в благоприятных для рубля условиях, корзина врядли опустится в цене — для этого нужна подвижка нефти.

Для сопоставления приведены два дополнительных прогноза, показывающих степень влияния основных курсообразующих факторов:

• Первый предполагает снижение цены нефти на 10 долл./баррель до 70 долл./баррель, что приводит к повышению стоимости корзины примерно на 1,1 рубля.
• Второй предполагает интервенции ЦБР в размере 30 млрд. долларов в квартал, что приводит к увеличению стоимости корзины примерно на 0,9 рубля.

То есть, чтобы рубль укрепился или нефть должна подрасти, или ЦБР начать продавать валюту на рынке.



Как всегда есть в точности противоположенное мнение — уважаемый khapuga прогнозирует укрепление рубля.

Про курс в 3 квартале

По результатам второго квартала обновил зависимость стоимости корзины от цены нефти.

Но сначала о результатах второго квартала. Средняя стоимость бивалютной корзины во 2 квартале 2010 года составила 33,98 рубля, стоимость нефти марки Brent 76,25 долл./баррель, оценочно валютные резервы увеличились на 26,1 млрд. долларов. Таким образом, стоимость бивалютной корзины оказалась около нижней границы обозначенного в предыдущий раз коридора.

В этот раз опять усовершенствовал форму зависимости, что позволило снизить ошибку прогноза на ~20% без изменения количества используемых параметров. На данный момент учитываются следующие факторы, влияющие на стоимость корзины:

• Стоимость нефти марки Brent;
• Изменение международных резервов за квартал;
• Постепенное укрепление курса рубля за счет эффекта Балассы-Самуэльсона (ранее не было);
• Действие прочих факторов в предыдущем квартале (ранее учитывались данные на два квартала назад).

Ниже приведена новая зависимость с учетом данных за второй квартал. Так как стоимость корзины во втором квартале (желтая точка) оказалась ниже расчетного долгосрочного уровня (синяя пунктирная линия), стоимость корзины в третьем квартале так же окажется ниже долгосрочного равновесного уровня, и в 19 случаях из 20 будет лежать в коридоре, обозначенном синими линиями, при отсутствии интервенций ЦБР.
Для корректировки стоимости корзины на 1 рубль относительно указанных уровней ЦБР необходимо осуществить интервенции в размере порядка 63 млрд. долларов.
За счет эффекта Балассы-Самуэльсона рубль будет иметь тенденцию к укреплению в реальном выражении на 3,9% в год, то есть при текущей инфляции ~6% в России против ~2% в США обменный курс при прочих равных будет сохраняться в номинальном выражении.



Для сравнения зависимость с использованием старого метода: новый метод позволяет существенно сузить допустимый коридор стоимости корзины и приводит к существенно меньшей зависимости от стоимости нефти.



Для того что бы изменение степени зависимости от цены нефти сделать более явным привожу новую зависимость в том же масштабе по вертикальной оси. Столь разительные перемены могут объясняться тем, что укрепление курса рубля в реальном выражении в 2000-ых за счет действия эффекта Балассы-Самуэльсона совпало с серьезным ростом стоимости нефти. И, судя по всему, значительная доля укрепления объясняется не ростом цены нефти, а догоняющим развитием российской экономики.

Прогноз по курсу во втором квартале

По результатам первого квартала обновил зависимость стоимости корзины от цены нефти. Но сначала о результатах первого квартала. Средняя стоимость бивалютной корзины в 1 квартале 2010 года составила 35,07 рубля, стоимость нефти марки Brent 76,25 долл./баррель, оценочно валютные резервы увеличились на 16,6 млрд. долларов. Таким образом, стоимость бивалютной корзины оказалась около нижней границы обозначенного в предыдущий раз коридора.

В этот раз, воспользовавшись замечательной бесплатной программой gretl, усовершенствовал форму зависимости, что позволило снизить ошибку прогноза на ~30%. На данный момент учитываются следующие факторы, влияющие на стоимость корзины:

• Стоимость нефти марки Brent;
• Изменение международных резервов за квартал;
• Действие прочих факторов в последние два квартала (ранее учитывал лишь на квартал назад).

Ниже приведена новая зависимость с учетом данных за первый квартал. Так как стоимость корзины в первом квартале (желтая точка) оказалась ниже расчетного долгосрочного уровня (синяя пунктирная линия), стоимость корзины во втором квартале так же окажется ниже долгосрочного равновесного уровня, и в 19 случаях из 20 будет лежать в коридоре, обозначенном синими линиями.



Для сравнения зависимость с использованием старого метода — новый метод позволяет существенно сузить допустимый коридор стоимости корзины.



Для корректировки стоимости корзины на 1 рубль относительно указанных уровней ЦБР необходимо осуществить интервенции в размере порядка 32 млрд. долларов, что примерно соответствует ранее полученным результатам.

PS: Недавно khapuga подвесил замечательный пост про курсы рубля и других валют.

Чуток усовершенствованная зависимость стоимости корзины от нефти

Решил обновить зависимость стоимости бивалютной корзины от цены на нефть по данным за 4 квартал 2009 года, с учетом пересмотра ряда более ранних показателей. Точка, соответствующая последнему кварталу 2009 года, оказалась ниже расчетного «равновесного» уровня. Аналогичная ситуация сохраняется и на данный момент, таким образом, при прочих равных следует ожидать увеличения стоимости бивалютной корзины. Как и ранее, 28 млрд. долларов интервенций приводят к корректировке стоимости бивалютной корзины примерно на 1 рубль.



Однако случайно в голову пришла новая идейка – проверил, а она оказалась статистически значимой. Грубо говоря, если рубль был переоцененным, то он окажется переоцененным еще некоторое время. Таким образом, на данный момент в зависимости учитываются следующие факторы:

• Цена нефти;
• Изменение международных резервов;
• Степень переоценки/недооценки курса в предыдущий период.

В результате можно выделить зависимость для следующего периода с возможным разбросом, и долгосрочную зависимость, когда текущая переоценка/недооценка постепенно перестанет оказывать влияние на курс.

С учетом модификации расчета, точка, соответствующая последнему кварталу 2009 года, оказалась ниже расчетного «равновесного» уровня, поэтому трендовая зависимость для первого квартала 2010 года находится ниже долгосрочной зависимости. Примерно 33 млрд. долларов интервенций приводят к корректировке стоимости бивалютной корзины на 1 рубль, что похоже на предыдущий результат. Точность новой зависимости немного выше.

Новогоднее ралли началось

… но не на том рынке.



Наметившийся в начале месяца рост стоимости бивалютной корзины продолжился. Собственно я ожидал его достаточно давно, и декабрь был наиболее вероятным кандидатом.

Почему ослабление рубля должно было произойти
Курс корзины определяется несколькими факторами, но основные из них PPP и TOT (в первую очередь цена на нефть). При текущей цене на нефть марки Brent около 76 долларов за баррель «равновесная» стоимость бивалютной корзины составляет около 38 рублей. Действие прочих факторов может приводить к отклонению от этого уровня, но в ограниченных пределах. И до последнего времени мы находились где-то на нижней границе возможного диапазона колебания курса, что создавало серьезный потенциал для укрепления корзины.



Почему декабрь
На декабрь приходится значительный приток ликвидности из бюджета, так как львиная доля финансирования бюджетного дефицита исторически приходится на последние полтора месяца года. Ну и ЦБР должен был к этому времени опустить свои ставки до более разумного уровня в реальном выражении.

Что ждать дальше
В принципе может ничего и не произойти, а возможен и отскок на уровни конца ноября. Колебания достаточно в широких пределах +/-3,5 рубля относительно «равновесного» уровня за счет прочих факторов вполне «допустимы».
Но народ у нас нервный, поэтому события могут принять не очень приятный оборот. Стоимость корзины резво на панических настроениях пойдет в сторону 38 рублей. На этом уровне находится граница плавающего коридора, и ЦБР обещал поддержку рублю в виде интервенций около 700 млрд. долларов на 5 копеек изменения стоимости корзины. Кажется маловероятным, что продвижение границы коридора будет происходить существенно быстрее 5 копеек в день. Таким образом, стоимость корзины к Новому году не превысит 38,5 рублей. Но даже 5 копеек в день это больше 30% годовых. Поэтому после достижения границы плавающего коридора без всякой паники может возникнуть самоподдерживающаяся игра в сторону дальнейшего ослабления рубля: займи у ЦБ, купи валюты и получи гарантированные несколько десятков процентов доходности. То есть мы получим вторую плавную девальвации со всеми вытекающими – ростом ставок, торможением роста и «второй волной».
Надеюсь, у частников рынка не хватит запала добраться до 38 рублей за корзину, а если это все-таки произойдет, у ЦБР хватит гибкости не очень сильно сопротивляться дальнейшему ослаблению.

PS: Как всегда есть и другие мнения – рубль должен по объективным причинам укрепиться.

Корзинка и нефть

Обновил зависимость стоимость корзины от цены на нефть и рассчитал ее для 1 квартала 2010 года. Немного поменял функциональную форму зависимости, но изменения непринципиальные. Точка третьего квартала (желтая) легла практически ровно по линии тренда. При текущей цене нефти корзинка чуток дороговата, но в пределах нормы.
Как и в прошлый раз, где-то 28 млрд. долларов интервенций в квартал сдвинут курс на 1 рубль за корзину.

О девальвации - 2

Некоторое время назад написал про основные факторы, определяющие динамику курса рубля, но не могу удержаться и не вернуться к этой теме опять.
Частенько натыкаюсь на посты тех или иных товарищей, которые прилагают взять да и девальвировать рубль раза в два. Складывается такое впечатление, что это легко и просто можно сделать без каких-либо последствий для других показателей, характеризующих экономику. Суровая правда жизни заключается в том, что любое действие вызывает противодействие не только естественных науках, но и в экономике. Причем в долгосрочном плане большинство действий обречено на полную диссоциацию в реальном выражении на другом уровне цен.

Курс рубля формируется в результате взаимодействия спроса и предложения валюты вследствие проведения четырех видов операций: ввода/вывода капитала, экспорта/импорта товаров и услуг. Государство, например, в лице ЦБ может изменить курс в определенных пределах путем интервенций на валютном рынке:

• ЦБ может продавать валюту и покупать рубли, что соответственно ведет к укреплению рубля относительно того уровня, на котором он оставался бы без вмешательства государства;
• ЦБ может покупать валюту и продавать рубли, что соответственно ведет к ослаблению рубля относительно того уровня, на котором он оставался бы без вмешательства государства.

Но на этом история не кончается.

В первом случае ЦБ необходима валюта, которую он будет продавать, и запасы ее всегда небезграничны. С другой стороны продавая валюту и покупая рубли, ЦБ уменьшает количество доступных рублей (денежную базу). Если у банковского сектора нет способов получения «новых» рублей, количество рублей в экономике сократится, что вызовет рост процентных ставок, неплатежи и, в конечном счете, паралич экономики или, по крайней мере, серьезный негативный шок. На практике у банков есть варианты получения «новых» рублей — ЦБ предлагает целый букет инструментов по рефинансированию банков. Соответственно банки, понимая, что валютные резервы ЦБ ограничены, и он долго так не протянет, получают новые рубли с помощью инструментов рефинансирования и скупают валюту ЦБ. Обычно банки забивают в такой ситуации на всякое кредитование, так как вариант спекуляций на валютном рынке сулит быструю прибыль, сопряженную с минимальным риском. Опять же мы имеем дело с негативным шоком для экономики. Или сам ЦБ, пытаясь прикрыть откровенную малину, начинает повышать ставки по инструментам рефинансирования, что толкает ставки вверх — опять же негативный шок.
В сухом остатке, попытки держать курс рубля на завышенном уровне ведут к комбинации следующих эффектов:

• Сокращению международных резервов;
• Сокращению денежной базы;
• Росту процентных ставок;
• Негативному шоку в экономике;
• Ну, и, в конечном счете, к отказу от порочной идеи сдерживания девальвации.

Все это мы проходили недавно - масштаб эффектов серьезный. Постфактум понятно, что ЦБ пытался удержать курс против бивалютной корзины всего на несколько рублей выше «естественного» уровня, а в результате за квартал лишился более 100 млрд. долларов резервов. Денежная база сократилась на 20%, реальные ставки выросли до заоблачных высот, экономика существовала несколько месяцев на голодном пайке и до сих пор полностью не пришла в норму.

Не менее печальные последствия получатся в результате противоестественной девальвации. В этом случае ЦБ может покупать валюту, продавая рубли, потенциально неограниченно, так как он их умеет создавать ex nihilo. Но в результате будут расти международные резервы и денежная база. Не буду останавливать на росте международных резервов, хотя тут всегда возникает целый ряд вопросов:

• во что вкладывать полученные средства;
• надежны ли долларовые активы или их ждет скорое и неизбежное обесценение;
• зачем нам финансировать другие экономики, получая «копеечные» процентные доходы;
• если процесс будет продолжаться достаточно долго, не попадем ли мы в ситуацию подобную с Китаем, который сам не рад, что накопил огромные резервы, стоимость которых зависит от политики США. А перевести их в другие активы и не возможно, так как «других» активов просто нет в наличие в достаточном количестве;
• и т.д.

Меня больше интересует вопрос денежной базы. На примере сопротивления недавней девальвации, мы видим, что это может потребовать колоссальных валютных интервенций «наоборот». У меня вышло, что для подвижки курса корзины на один рубль нужно купать около 28 млрд. долларов в квартал, продавая соответствующее количество рублей. А теперь представим, что мы захотели девальвироваться раза в полтора-два. Сейчас денежная база составляет около 5 трлн. рублей. Скорее всего, выведенная мною зависимость не будет работать при столь масштабных интервенциях, но все равно денежная база изменится существенно, а в результате мы получим бешеную инфляцию. В первое время наши производители, возможно, получат некоторое конкурентное преимущество, и мы увидим улучшение в экономике (обычно декларируемая цель девальвации). Но, в конечном счете, инфляция уничтожит это самое конкурентное преимущество и вернет реальный эффективный курс на старые уровни, если государство не будет осуществлять девальвацию все ускоряющимися темпами. А в сухом остатке мы будем иметь:

• рост международных резервов;
• гигантский рост денежной базы;
• рост инфляции;
• крайнею дестабилизацию экономической системы;
• возвращение реального эффективного курса на старые уровни с потерей возникших в начале конкурентных преимуществ;
• сформированные на высоком уровне инфляционные ожидания, с которыми потом долго и нудно придется бороться.

По этой причине все эти идеи о девальвации в разы мне кажутся не более чем глупой фантазией, особенно разговоры о каких-то положительных эффектах от нее. Единственно для чего она может понадобиться, так это для быстрого обесценения обязательств правительства за счет инфляции и решения проблем бюджетного дефицита. Но это, мягко говоря, не тянет на некий положительный эффект.
Если уж курс рубля упадет, то пускай это будет под влиянием «естественных» факторов, которым не стоит сопротивляться:

• дифференциала инфляции с нашими торговыми партнерами;
• изменения относительных цен на экспортируемые/импортируемые товары (в первую очередь нефть).

И еще один момент, которые часто всплывает при рассуждении о «справедливом» курсе рубля — многие склонны говорить о курсе рубля относительно доллара, в крайнем случае, против бивалютной корзины, и на основании этих сравнений, иногда, достаточно логичных, делать далеко идущие выводы.
Например, утверждают, что последняя девальвация была в 1,5 раза к доллару, и мы видели, что это не привело к сколько-нибудь значимому всплеску инфляции, а поэтому нечего бояться, что новая девальвация в полтора раза вызовет этот всплеск. Или выводится справедливый курс рубля на основании сравнения курса доллара несколько лет назад и текущего с учетом дифференциала инфляции в США и в России, и делается вывод, что текущий курс рубля сильно завышен, а поэтому надо девальвироваться в разы.
Все это конечно справедливо, но только в том случае, если США были бы нашим единственным внешнеторговым партнером. На практике мы торгуем и с Украиной, которая девальвировалась сильнее нас в последнее время, и с целым рядом других стран, а доллар США, в свою очередь, достаточно существенно девальвировался относительно евро и многих других валют в течение 2000-ых. Поэтому для проведении корректного макроэкономического анализа надо ориентироваться на более представительный пул валют — эффективный (реальный) курс рубля. И тут выясняется много удивительного, например, что девальвация у нас была примерно на 5%, а с учет доли импорта в ВВП и не могла вызвать сколько-нибудь существенную инфляцию и т.д.

Резюме:

• Государство может влиять на курс рубля, препятствуя девальвации или наоборот искусственно девальвируя рубль, но недолго и с печальными последствиями для экономики. В результате достаточно быстро происходит отказ от подобной политики, а курс возвращается на тот уровень, на котором ему «хочется» быть.
• При проведении макроэкономических расчетов надо оперировать не курсом рубля против конкретной валюты (доллара, евро или бивалютной корзины), а эффективным (реальным) курсом, иначе можно допустить серьезные ошибки и прийти к неправильным выводам.

О девальвации

В последнее время активизировались разговоры о девальвации, часто о ее неизбежности в связи падением ВВП.
Аргумент, что падение производства или ВВП неизбежно ведет к девальвации, мне не очень понятен. Сколько не вертел я модель Манделла-Флеминга, никак у меня не получалось, что падение ВВП однозначно ведет к девальвации, так как возникает ряд эффектов, как ведущих к ослаблению валюты, так и к ее укреплению. Какие из этих эффектов возобладают неочевидно без серьезной калибровки модели. А что-то мне подсказывает, что большинство пропонентов идеи «падение ВВП ведет к девальвации» этой самой калибровкой и близко не занимались.
Теперь собственно к тому, что ведет к девальвации. В долгосрочном плане вроде как должен наблюдаться паритет покупательной способности, возможно, относительный и немного меняющийся в связи с разного рода эффектами, например, Баласса-Самуэльсона. Таким образом, одной из причин девальвации может выступать относительно высокая инфляция в России по сравнению с основными экономическими партнерами.
В этом свете интересным фактом является то, что никакой сколько-нибудь существенной девальвации в России в прошлом году не было. Если мы рассмотрим курс рубля не к доллару, евро или их корзине, а к валютам основных внешнеэкономических партнеров; и учтем, что в России достаточно высокая инфляция, то окажется, что по сравнению с серединой прошлого года рубль припал всего на 5%, а в максимуме падал 12%. Серьезным такое изменение назвать сложно.



Но инфляция процесс неспешный (даже в России она где-то 10%) и инертный, поэтому оказывает существенное воздействие лишь на значительных промежутках времени.
В краткосрочном плане на курс в основном влияет изменение относительных цен на товары, которые страна преимущественно экспортирует или импортирует. Для России таким очевидным драйвером курса является цена на нефть. В связи с этим я попытался набросать грубую зависимость курса бивалютной корзины от цены нефти.



Зависимость построена на основании квартальных данных с первого квартала 2002 года по второй квартал 2009 года. Грубая оценка ошибки зависимости показала, что одна точка существенно выбивается из общей канвы и соответствует периоду максимальных интервенций ЦБ РФ в 4 квартале 2008 года. В связи с этим я попытался учесть влияние интервенций.



Влияние интервенций оказалось значимым, а курс сдвигается примерно на 35 копеек на каждые 10 млрд. долларов интервенций в квартал, или, другими словами, требует примерно 28 млрд. долларов интервенций в квартал, чтобы подвинуть курс на 1 рубль.

Резюме:

• Курс достаточно слабо зависит от величины ВВП, а направление зависимости неоднозначно.
• В долгосрочном плане курс зависит от относительной инфляции, так как в России она достаточно высока, то рубль должен потихоньку девальвироваться, грубо в текущих условиях на 5-10% в год.
• В краткосрочном плане есть достаточно устойчивая зависимость между курсом и ценой на нефть.
• ЦБ может немного подвинуть курс, однако для отклонения курса на 1 рубль за корзину придется купить или продать резервов примерно на 28 миллиардов долларов в квартал.