Taylor rule

khapuga регулярно проводит анализ российской монетарной политики сквозь призму денежных агрегатов – на данный момент по его мнению монетарная политика слишком мягкая. А Тройка Диалог недавно выпустила обзор «Жесткая кредитно-денежная политика мешает восстановлению экономики», в котором высказала в точности противоположенную позицию.
Кому верить не ясно, поэтому я собрался и сварганил свой анализ.

В качестве отправной точки взял правило Тейлора, модифицировав его для российских реалий. Для расчета «правильной» ставки нам необходимы:

• пару коэффициентов, характеризующие отклик ставки на отклонение инфляции/выпуска от целевого/потенциального уровня;
• целевая инфляция;
• фактическая инфляция;
• output gap;
• целевой уровень ставки в реальном выражении.

За основу я взял коэффициенты, предложенные самим Джоном Тейлором, то есть 0,5 и 0,5.

С целевой инфляцией возникают определенные проблемы. Тейлор предлагал использовать дефлятор ВВП, но у нас как-то не очень часто фигурируют хоть какие-нибудь ориентиры по целевому уровню дефлятора ВВП, поэтому я взял потребительскую инфляцию. Тут тоже царит определенная неразбериха, и восстановить исторические цели по инфляции сложно (если они вообще были).
В качестве целевого уровня я использовал 7%, так как в последнее время работники ЦБР достаточно явное его обозначали в своих публичных выступлениях, да и в прогнозах Правительства фигурирует интервал 6,5-7,5%. С фактической потребительской инфляцией проблем нет – она обновляется еженедельно.

Для output gap я использовал свои прикидки, которые неплохо совпадает с единственным известным мне расчетом, который раз в квартал в графической форме подвешивает ЦБР.



Данные по output gap (четвертый квартал) и инфляции (март) я интерполировал до конца 2010 года. На графике вертикальной линией помечено, где мы сей час примерно находимся — инфляция и выпуск близки к целевым/потенциальным уровням. Инфляция saar в последние месяцы ускорилась и по итогам марта оказалась ровно на уровне 7%. Благодаря исключительно низкой инфляции прошлой осенью, некоторое время продолжится снижение инфляции y-o-y (минимум ориентировочно придется на август). К концу года начнется ее постепенное ускорение ближе к текущему значению saar 7%. Выпуск, в свою очередь, в ближайшие кварталы немного «перелетит» потенциальный уровень.

В качестве ставки Тейлор использовал ставку межбанка. Ее целевой уровень он установил равным 2% в реальном исчислении. Тут я решил поступить несколько иначе. У нас разница между ставками межбанка и реального сектора достаточно велика – около 7%, а по моим прикидкам в США она около 1%. Поэтому я решил взять в качестве целевого уровня реальную ставку межбанка минус 4% (а не плюс 2%), чтобы в реальном секторе ставки были сопоставимыми в реальном выражении. Это самый спорный момент, во всех рассуждениях, но для начальной прикидки нормально.



Как видно на графике, фактическая ставка межбанка с 2006 года до плавной девальвации была существенно ниже рассчитанной по правилу Тейлора. В январе 2009 года она резко перескочила «правильную» ставку, а в последующие месяцы достаточно хорошо следовала за ней. Таким образом, после завершения плавной девальвации и начала относительно свободного плаванья курса рубля политика ЦБР неплохо согласуются с его заявлениями о постепенном переходе к таргетированию инфляции, а последнее снижение ставок выглядит обоснованно.

Судя по полученным результатам текущая ставка немного великовата и может быть снижена ~1%, хотя называть текущую монетарную политику слишком жесткой я не стал бы, — проведенные расчеты обладают низкой точностью, а ЦБР полагается действовать постепенно и осторожно, тем более что текущий навес ликвидности под 2 трлн. рублей может достаточно быстро повернуть развитие ситуации в другую сторону.

Судя по полученному графику, если основные тенденции сохраняться, ставки имеют определенный потенциал для снижения и в минимуме в августе могут достигнуть 1%. В четвертом квартале, вследствие ускорения инфляции y-o-y потребуется достаточно быстрое увеличение ставок (до 2,5% в ноябре). В результате ставки в реальном секторе составят ~9,5%. Промежуточные результаты по инфляции в апреле свидетельствуют некотором замедлении инфляции, таким образом, «правильные» ставки могут оказаться даже немного ниже.