Транснефть разогналась…

… в результате я обошел рынок:

• РТС – плюс 2,11%;
• У меня – плюс 3,03%.

Не исключено, что столь борзый рост Транснефти (~25%) сменится аналогичным падением. Судя по всему модели «придерживаются» такого же мнения, поэтому на следующей неделе приобретать TRNFP не буду, а основные покупки придутся на следующие позиции: PKBAP, RASP и DGBZP.

Ожидаемая недельная волатильность сохраняется на прежнем уровне 4,4%. Докину средств, но ситуация пограничная, возможно, скоро остановлюсь. Как раз на следующей неделе закончится очередной бюджетный месяц, уточню среднесрочные бюджетные ограничения, а там посмотрим.

Robust Portfolio Optimization and Management

Осилил книжку Frank J. Fabozzi и компании «Robust Portfolio Optimization and Management».

Своеобразная стилистика изложения, которую кто-то на амазоне метко охарактеризовал «heavy on the «trees» but light on the «forest», сочетает большой охват с беглым изложением и множеством повторений. С одной стороны, это позволяет читать с любой главы и использовать книжку в качестве справочника по множеству вопросов. С другой стороны, часто не хватает должной въедливости для практического применения. Модели Black-Litterman, на мой взгляд, посвящено недостаточно места, а кое-что очень долго и нудно излагается, чтобы в конце написать, что на практике по ряду причин (curse of dimensionality) это неприменимо.

В общем, смешанные чувства: полезно было прочитать этот своеобразный справочник и получить подтверждение ряду и идеек, до которых пришлось самому додумываться, вроде статистически значимо различающиеся и эквивалентных портфелей (statistically different/equivalent portfolios), но вот читать еще чего-нибудь из Fabozzi расхотелось, тем более, что по слухам у него все книжки на 70% пересекаются.

Суздаль

Human Action: A Treatise on Economics

Наконец дочитал монументальный труд Людвига фон Мизеса «Человеческая деятельность: Трактат по экономической теории».

Само название (Treatise) да и отзывы ряда людей создали у меня предубеждение, что это серьезные тракт, содержащий последовательное и беспристрастное изложение некоторых теоретических рассуждений. Сам Мизес, говоря о праксиологии (науке о человеческой деятельности) и ее важном подразделе каталлактике (теории обмена/экономической теории) ссылается на теоремы праксиологии/каталлактики и подчеркивает их беспристрастность, ставя праксиологию в этом смысле в один ряд с математикой и естественными науками:
«Этому постулату Wertfreiheit легко соответствовать в области наук, характеризующихся априоризмом (логика, математика, праксиология) и в области экспериментальных наук. По отношению к этим дисциплинам логически несложно провести резкую границу между научным, беспристрастным подходом и подходом, искаженным предубеждением, предвзятыми идеями и страстями».

Что мы имеем на самом деле.

Текст «Человеческой деятельности» явно нельзя назвать беспристрастным. В нем регулярно можно встретить эмоциональные выражения — «самозваные доктринеры», «все эти россказни не выдерживаю никакой критики», «но ничем, кроме как идиотизмом, нельзя назвать предположение о том» и т.д. Далеко не нейтральное слово «идиот» в тексте встречается не один раз.

Не хватает и последовательности в изложении. До главы «XVII Косвенный обмен» Мизес постоянно отвлекается на какие-то малосвязанные с основной конвой изложения темы. Иногда возникало стойкое впечатление, что он с кем-то что-то там обсуждал и подумал: «А не записать ли мне пару абзацев, чтобы не забыть, те аргументы, которые я приводил». Но после косвенного обмена изложение идет достаточно взаимосвязано и последовательно.

Не хватает и явного изложения теоретической компоненты. Хотя Мизес постоянно пишет о теоремах праксиологии и каталлактики, явных формулировок определений праксиологических понятий и вывода теорем на их основе в тексте не видно. И только въедливое чтение или беседа с подкованным человеком, которые легко сыплет цитатами из Мизеса, позволит понять, что, например, праксиологическое и юридическое содержание термина «право собственности» могут достаточно серьезно различаться. А, не уловив эти различия, не сформулированные в явном виде, легко потерять логику рассуждений Мизеса.

Несмотря на эти замечания, бесспорно, это фундаментальный труд, в котором, кроме собственно экономической теории, затрагиваются многие важные философские проблемы. Мизес пытается по возможности разобраться, чем собственно является экономическая теория, и в чем ее отличия от математики и естественных наук с одной стороны и гуманитарных дисциплин с другой. Экономическая теория (или каталлактика в терминологии автора) является подразделом общей теории о человеческой деятельности, которая базируется на основной аксиоме человеческой деятельности: любое действие человека есть выбор — предпочтение одного варианта и отклонение всех остальных. Базируясь на этом достаточно простом принципе, автор строит все свои рассуждения.

Энциклопедические знания Мизеса, пространные философские и теоретические рассуждения, приправленные эмоциональными выпадами против своих противников, превращают «Human Action» в настоящую Библию классического либерализма и laissez-faire капитализма.

Бесспорно, впечатлен.

Суздаль

Вместо бури квалифицированный инвестор

Смутные сомнения не оправдались, и рынок вырос, а я традиционно отстал:

• РТС – плюс 4,26%;
• У меня – плюс 3,63%.

Благодаря интенсивному росту ожидаемая недельная волатильность несколько увеличилась и составляет 4,4%. Докину средств, но бюджетные ограничения давят, и если рынок откатится, или подрастут риски, возможно, временно остановлюсь.

На следующей неделе докуплюсь в основном по следующим позициям: MTLR, TRNFP и CHMF.



И еще неожиданная новость — Тройка предложила получить статус квалифицированного инвестора. Больших выгод это не создает, так как я ни разу не упирался в ограничения по левереджу сначала из-за ad-hoc ограничений, а после того, как их снял, серьезный разгон левереджа не был целесообразен. Но с другой стороны мало ли пригодится, поэтому согласился.

Рост торговли настраивает на оптимистичный лад

Промышленность в июне выглядела прилично, данные по розничной торговле так же положительные: прирост за июнь составил 1,0% к предыдущему месяцу, что соответствует темпу роста с расчисткой от сезонных и случайных колебаний 15,3% в годовом исчислении.

На данный момент розничный товарооборот находится на уровне мая-июня 2008 года. В июне рост к аналогичному периоду прошлого года составил 5,8%, а за шесть месяцев 2010 года к аналогичному периоду прошлого года — +3,4%.

По тенденции, годовое увеличение составит 6,8%, то есть может оказаться выше моего ориентировочного прогнозного интервала 2,5-6,5%. Однако, существующий прогноз пересматривать преждевременно, так как двузначные темпы роста не могут сохраняться в течение продолжительного периода.

Если раньше я достаточно скептически смотрел на динамику ВВП во втором полугодии после исчерпания потенциала восстановительного роста, то последняя статистика настраивает на более оптимистичный лад.

Затишье, возможно, перед бурей

Рынок вырос, а я отстал:

• РТС – плюс 2,24%;
• У меня – плюс 0,74%.

Ожидаемая недельная волатильность серьезно снизилась и составляет 4,1%. Докину средств, но меня терзает смутное сомнение, что на следующей неделе начнется очередная раздача на орехи.

Не смотря на это докуплюсь в основном по следующим позициям: SBER, TRNFP и RASP.

Опять стагнация в промышленности?

Индекс промышленного производства снизился в июне на 0,4% к предыдущему месяцу. ФСГС декларирует аналогичное снижение с учетом сезонности. Похожие результаты получили многие аналитики, что породило ряд публикаций о стагнации в промышленности.

На мой взгляд, опасения преждевременны, а интерпретировать сложившуюся ситуацию стоит несколько по-другому: предыдущий месяц был аномально удачным — объем промышленного производства с расчисткой от сезонности оказался выше тренда, а в текущем месяце лишь произошел возврат к трендовым уровням, что видно на моем графике, но похожую картинку подвесила ФСГС.

При этом по тренду рост в июне составляет 16,3% в годовом выражении, что сложно назвать стагнацией. На данный момент уровень промышленного производства восстановился до отметок мая-июня 2007 года.

Июньский рост к аналогичному периоду прошлого года составляет 9,7%. Прирост за полгода к аналогичному периоду прошлого года — 10,2%.

По тенденции годовой рост составит 11,3%, то есть может оказаться выше моего индикативного прогнозного интервала 5,1-10,1%, однако окончательные выводы делать преждевременно, так как текущие значения трендового роста слишком высоки и неизбежно снизятся.

Два дуэта Гришковца

Послушал «По По» и «Планета» Евгения Гришковца — в обоих случаях в спектаклях кроме Гришковца присутствует еще один участник.

«По По» не очень характерен по содержанию для Гришковца и представляет юмористический пересказ произведений Эдгара Алана По. Спектакль очень понравился - дуэт с Александром Цекало выглядит органично.

Что не скажешь про «Планету» — тут содержание характерно для Гришковца, а вот вторая участница, что называется, не пришей кобыле хвост. По моим ощущениям одно из самых слабых произведений автора.

Бюджетный месяц без серьезных перемен

В отличие от предыдущего месяца в этом все было достаточно спокойно:

• Доходы и расходы оказались близки к плановым уровням, в результате сформировавшийся в прошлом месяце задел в размере 5,1 нормализированного месячного дохода предсказуемо сократился до 4,2;
• Стоимость имеющихся активов капельку уменьшилась;
• Приведенная стоимость будущих доходов незначительно выросла;
• В результате чистое благосостояние домохозяйства незначительно подросло, но этого оказалось недостаточно, чтобы повысить долгосрочную устойчивую траекторию потребления.

Анализ устойчивости бюджета в свете оживления на рынках становится менее актуальным. Текущая ситуация складывается существенно лучше изначального базового сценария, а в случае реализации неблагоприятного сценария остается достаточный буфер из ликвидных активов.



Доходность вложений в прошлом месяце составила минус 3,01%. Среднесрочные расходы начинают создавать существенные бюджетные ограничения, поэтому небольшую сумму из излишков средств закину на брокерский счет, остальное, скорее всего, пойдет на депозит, но если на рынке наметится устойчивый тренд, не исключены дополнительные вложения в акции.

Суздаль

Про курс в 3 квартале

По результатам второго квартала обновил зависимость стоимости корзины от цены нефти.

Но сначала о результатах второго квартала. Средняя стоимость бивалютной корзины во 2 квартале 2010 года составила 33,98 рубля, стоимость нефти марки Brent 76,25 долл./баррель, оценочно валютные резервы увеличились на 26,1 млрд. долларов. Таким образом, стоимость бивалютной корзины оказалась около нижней границы обозначенного в предыдущий раз коридора.

В этот раз опять усовершенствовал форму зависимости, что позволило снизить ошибку прогноза на ~20% без изменения количества используемых параметров. На данный момент учитываются следующие факторы, влияющие на стоимость корзины:

• Стоимость нефти марки Brent;
• Изменение международных резервов за квартал;
• Постепенное укрепление курса рубля за счет эффекта Балассы-Самуэльсона (ранее не было);
• Действие прочих факторов в предыдущем квартале (ранее учитывались данные на два квартала назад).

Ниже приведена новая зависимость с учетом данных за второй квартал. Так как стоимость корзины во втором квартале (желтая точка) оказалась ниже расчетного долгосрочного уровня (синяя пунктирная линия), стоимость корзины в третьем квартале так же окажется ниже долгосрочного равновесного уровня, и в 19 случаях из 20 будет лежать в коридоре, обозначенном синими линиями, при отсутствии интервенций ЦБР.
Для корректировки стоимости корзины на 1 рубль относительно указанных уровней ЦБР необходимо осуществить интервенции в размере порядка 63 млрд. долларов.
За счет эффекта Балассы-Самуэльсона рубль будет иметь тенденцию к укреплению в реальном выражении на 3,9% в год, то есть при текущей инфляции ~6% в России против ~2% в США обменный курс при прочих равных будет сохраняться в номинальном выражении.



Для сравнения зависимость с использованием старого метода: новый метод позволяет существенно сузить допустимый коридор стоимости корзины и приводит к существенно меньшей зависимости от стоимости нефти.



Для того что бы изменение степени зависимости от цены нефти сделать более явным привожу новую зависимость в том же масштабе по вертикальной оси. Столь разительные перемены могут объясняться тем, что укрепление курса рубля в реальном выражении в 2000-ых за счет действия эффекта Балассы-Самуэльсона совпало с серьезным ростом стоимости нефти. И, судя по всему, значительная доля укрепления объясняется не ростом цены нефти, а догоняющим развитием российской экономики.

Егорка первооткрыватель

В эти выходные Егорка сходил в свой первый маленький поход с ночевкой, а за одно и поплавал в первый раз в открытом водоеме.

Небольшой отскок

Рынок вырос, а я его немного обошел:

• РТС – плюс 3,25%;
• У меня – плюс 3,64%.

Ожидаемая недельная волатильность совсем чуток снизилась и составляет 4,9%. На следующей неделе докину средств.

На этой неделе одна единственная маленькая покупка – SBER.

О сохранении ставки рефинансирования

30 июня ЦБР не изменил ставки по своим операциям, как и было обозначено в предыдущем пресс-релизе. Дождавшись публикации данных по июньской инфляции, можно попытаться глянуть на обоснованность данного решения.

В июне потребительские цены выросли на 0,4% к предыдущему месяцу, на 4,4% с начала года и на 5,8% к аналогичному периоду прошлого года. Таким образом, инфляция y-o-y сохраняется три месяца подряд на примерно одном уровне после длительного периода снижения.

Месячный рост цен совпал с озвученным ранее пороговым значением 0,40%, таким образом, инфляция в годовом исчислении с расчисткой от сезонных и случайных колебаний практически не изменилась и составила 5,7%. Прирост цен в июне более чем на 0,21% будет свидетельствовать об ускорении инфляции.

Так как инфляция saar практически не изменилась, инерционный прогноз роста цен сохраняется. Прогнозная инфляция будет болтаться около нового целевого уровня инфляции, озвученного Правительством при подготовке Бюджета.

Уточненные оценки величины ВВП первого квартала совпали с предварительными данными, поэтому прогноз динамики output gap сохраняется на прежнем уровне.

Таким образом, на середину 2010 года и следующие 9 месяцев в инерционном сценарии оценки выпуска и инфляции беспрецедентно по историческим уровням близки к потенциальным/целевым уровням. В связи с этим решение ЦБР не менять ставку выглядит достаточно обосновано.



Если глянуть на текущую ситуацию сквозь призму правила Тейлора, то ставки межбанка несколько выше «правильного» уровня, поэтому ЦБР мог бы снизить ставки по своим инструментам (в первую очередь по депозитам), но тут есть пару важных оговорок. В правиле Тейлора важную роль играет целевой уровень ставки на межбанке в реальном выражении. Я попытался его выбрать из «разумных» соображений, но мог и промахнуться, хотя по ощущениям ставки в реальном выражении действительно несколько выше нормы. Вторым важным фактором является наличие большого навеса ликвидности (более 2 трлн. рублей против обычного уровня 0,8 трлн. рублей), что потенциально может вылиться в серьезное ускорение инфляции.



Выводы:

• Экономика близка к потенциальным/целевым уровням, поэтому ее будущая динамика слабо зависит от хорошо предсказуемых циклических колебаний, а будет определяться плохо предсказуемыми случайными шоками и формирующимися долгосрочными трендами;
• Есть факторы, как способствующие ускорению инфляции (навес ликвидности), так и способствующие ее замедлению (высокие реальные ставки), поэтому вероятно ЦБР воздержится от изменения ставок в течение продолжительного времени, пока не станет понятно, какая тенденция возобладает. Я больше склоняюсь в пользу дальнейшего торможения;
• Основным сценарием представляется постепенное снижение ставок в реальном секторе на 1-2%, так как темпы их снижения несколько отстали от ситуации на межбанковском рынке. В более отдаленной перспективе можно ожидать дальнейшего постепенного снижения ставок в реальном секторе по мере торможения инфляции и соответствующей корректировки ставок ЦБР (в первую очередь по депозитам и ОБР).

Тяжелый квартал

Обновил график сравнения доходности портфеля с несколькими ПИФами и РТС за последний квартал - произошла важная перемена:

• Мой портфельчик показывает лучшие результаты, чем РТС;
• Но ПИФ Альянс-Росно обошел мой портфель;
• Остальные ПИФы показывают результат хуже РТС;
• Аутсайдер, КИТ (электроэнергетика), еще немного подтянулся к конкурентам.

Этот квартал оказался не очень удачным: отказ от выплаты дивидендов МДМ банком, снижение дивидендов Дорогобужем, авария на Распадской, плюс общая конъюнктура рынка привели к доходности минус 16,6% за квартал (против минус 8,7% у РТС), благодаря этому Альянс-Росно вырвался вперед, хотя пока не сильно.



Все не давал мне покоя анализ доходности на основании CAPM, так как CAPM подразумевает не очень «хорошие» насыщаемые квадратичные кривые полезности и изначально является однопериодной моделью, поэтому может неадекватно оценивать динамические многопериодные стратегии. Так как сам я использую кривые полезности типа CRRA, то хотелось сделать что-то типа CCAPM для этого класса предпочтений, однако не знал, как правильно вычислить рыночную risk aversion.

Просматривая недавно данные по VIX наткнулся на статью, которая вывела меня на такие показатели, как Leland Beta и Alpha. Глянув мельком, что это такое, обнаружил удивительное сходства с формулами для CCAPM при предпочтениях вида CRRA. Почитал внимательнее и понял, что это то, о чем я так давно мечтал. За одно почитал, что такое Stutzer Index, упоминавшийся в статье про VIX. В текущем квартальном анализе буду использовать указанные показатели:

• За все время среднегеометрическая годовая доходность моих вложений составляет минус 11,3% против 15,6% у РТС – мое преимущество статистически не значимо;
• Годовой Stutzer Index против РТС составил 0,62% — даже при удачном раскладе «гарантированного» отрыва от РТС мне придется ждать достаточно долго;
• Sharpe Ratio портфеля равняется минус 0,12 против плюс 0,03 у РТС — преимущество РТС статистически незначимо;
• Leland Beta портфеля 0,48 (высокая статистическая значимость отличия от нуля и от 1), а Leland Alpha минус 5,5% (статистически незначимо) - лучшая доходность портфеля объясняет более низкими систематическими рисками, а не умением правильно выбирать акции с большей доходностью при тех же рисках;
• Риск портфеля 39,6% (при R2 48,2%) против 58,5% у РТС — общий риск портфельчика меньше рыночного, но может быть дополнительно снижен за счет диверсификации;
• Upside бета 0,90, а downside бета 0,28 (разница между ними статистически значима), но при этом альфа становится серьезно отрицательной (хотя и статистически незначимо) - мне удавалось угадывать, когда рынок будет падать, а когда расти (benchmark-timing), однако это не сильно способствовало повышению доходности, возможно, из-за транзакционных издержек.

Как и в прошлый раз, результаты смешенные:

• рынок и ряд ПИФов обошел, хотя в этот раз появился один достойный конкурент с их стороны;
• небольшое преимущество по сравнению с рынком, возможно, обусловлено чистой удачей, — случайным выбором портфеля с маленькой бетой на падающем рынке;
• все равно оказался в минусе, а последний квартал вообще был разгромным.

Не смотря на спорность результатов со своей маленькой задачей показать результат лучше РТС пока формально справиться удается.

Суздаль

Риски снова растут

Падение ускорилось:

• РТС – минус 5,12%;
• У меня – минус 5,55%.

Ожидаемая недельная волатильность подскочила до 4,9%, поэтому пока докладываться не буду. На следующей неделе актуализирую бюджет: есть подозрение, что требования к консервативности инвестиций несколько увеличатся, так что пауза во вложениях в акции может затянуться.

Основные покупки: TRNFP, RASP, и SBER.
И одна небольшая корректировочная продажа: NLMK.