вторник, 5 октября 2010 г.

О текущей монетарной политике и монетизации ВВП

Как известно, на заседании в конце сентября ЦБР опять решил не менять ставки. Ранее я высказывался негативно относительно оценок ЦБР текущей ситуации с инфляцией, в результате возникла определенная дискуссия. Традиционно в начале остановлюсь на взгляде на текущую монетарную политику сквозь призму Тейлор-подобного правила, а потом перейду к одному из моментов, затронутых в обсуждении с tadavsh — монетизации ВВП.

Начиная с этого раза в качестве оценки прогнозной инфляции, буду использовать не простую инерционную прикидку, а специальную прогностическую модель на основе зависимости между инфляцией и денежными агрегатами. На графике приведены результаты расчетов на основании сентябрьских данных. Подход к оценке отклонения ВВП от потенциального уровня остался неизменным, а так как данные не обновлялись, то график остался таким же, как раньше.

Как видно, в перспективе ВВП будет колебаться где-то около потенциального уровня, а инфляция достаточно резво ускорится относительно целевого уровня. На конец сентября инфляция лежала в целевом диапазоне 6-7%, поэтому решение ЦБР можно назвать приемлемыми, однако уже в октябре отклонение инфляции от целевых уровней будет значительным, поэтому по-хорошему ЦБР должен начать повышать ставки.



Аналогичный результат получается, если сравнить ставку на основе правила Тейлора со ставкой межбанка:
  • в сентября «правильная» ставка практически совпала с фактической (2,6%);
  • но уже в октябре «правильная» ставка повышается до ~4%.

Изменение относительно текущего уровня значительное (около 1,5%), поэтому врядли ЦБР будет готов пойти на такое увеличение. Сей час из-за избытка ликвидности межбанк в основном завязан на ставки по депозитам в ЦБР, поэтому один из возможных вариантов — небольшое увеличение ставки рефинансирования, чтобы не пугать общественность, и более значительное увеличение ставок по депозитам, на которые мало кто смотрит кроме специалистов.



Резюмируя, можно отметить, что инфляция ускорилась, но на конец сентября оставалась в целевом диапазоне, поэтому решение ЦБР обоснованно. Прогноз на основе монетарных агрегатов (М2 за год выросла на ~30%) предполагает дальнейшее ее ускорение, поэтому в октябре необходимо переходить к ужесточению монетарной политики. По-хорошему в пресс-релизе ЦБР должно было быть сказано об этом, но вместо этого там присутствует несколько странная фраза «инфляционные риски, обусловленные монетарными условиями, находятся на приемлемом уровне».

В процессе обсуждения tadavsh высказал несколько аргументов в защиту позиции ЦБР, один из которых связан со спросом на деньги, который можно измерить монетизацией ВВП. В виде тезисов аргумент tadavsh можно изложит примерно так:
  • в 90-ых монетизация ВВП была на низком уровне;
  • в 00-ых начался ее рост;
  • в кризис произошло снижение монетизации, поэтому есть потенциал к ее восстановлению;
  • текущие уровни монетизации невысоки по международным меркам, поэтому рост может продолжиться и дальше;
  • за счет роста монетизации ВВП, рост денежной массы на 30% может происходить без существенного ускорения инфляции.

Не все мне нравится, в этой аргументации, поэтому решил построить соответствующий график. Действительно монетизация достаточно устойчиво росла в 2000-ых с низких уровней 90-ых. Периодические колебания, которые видны на графике, в основном обусловлены сезонными флуктуациями ВВП. Как такого падения монетизации во время кризиса не было. Скорее она аномально быстро выросла в 2007 году, а в кризисные годы росла темпами, чуть медленнее, чем в докризисный период.

Какой-то специальный анализ проводить мне не хотелось, поэтому я построил простую линию тренда за период с 2000 по 2007 год и продлил ее до текущего момента. Такая простая прикидка свидетельствует о том, что текущая монетизация не сильно отклоняется от предыдущего тренда, поэтому большого потенциала восстановительного роста денежной массы нет.

Наклон линии тренда предполагает увеличение монетизации на 2,6 п.п. в год (что для последнего периода соответствует приросту денежной массы на 7,0%). То есть даже если рост монетизации продолжится (действительно тут у российской экономики еще есть потенциал), он сможет абсорбировать лишь незначительную часть из 30% прироста денежной массы.

Таким образом, комментарий ЦБР мне продолжает казаться не очень обоснованным.

Комментариев нет:

Отправить комментарий