пятница, 23 сентября 2011 г.

Предкризисное

С некоторой задержкой результаты за месяц, еще до раздачи на орехи. В этот раз результат чуть лучше рыночного:
  • РТС — минус 3,1%;
  • У меня — минус 1,6%.

Ожидаемая волатильность портфеля снизилась до 10,2%, но остается высокой, а возможное предельное падение до 28,2%, так что текущий обвал вполне в «нормальных» рамках:)

Пока решил ничего не трогать.

12 комментариев:

  1. Ну уж теперь то акции точно недооцененны :) ! хотя, что им может помещать стать еще более недооцененными :) ...
    Интересно, если произойдет очень сильный обвал или наоборот рост - и ГО по фьючерсам не хватит чтобы обеспечить требуемую вариационную маржу, что будет делать РТС - они же вроде как центральный контрагент должны обеспечить эту маржу.
    Некоторые соображения по поводу cyclically adjusted P/E на индекс: Прибылью менджмент может управлять в своих интересах в течение 1-3 лет, но не дольше, т.о. используя нормализованный показатель прибыли в течение 5-10 лет мы убираем данное искажение. cyclically adjusted P/E отдельной компании может быть низким, просто за счет того, что у компании нет перспектив роста, однако используя cyclically adjusted P/E индекса с широкой базой (типа S&P500) низкие Р/Е компаний с низким ожидаемым ростом, гасятся высокими Р/Е компаний с ожидаемым высоким ростом - и т.о. образом мы убираем и это искажение. Можно ли исходя из этого cyclically adjusted P/E широкого индекса считать достаточно объективным показателем ? и исходя из него прикидывать примерный DCF этого индекса ?

    ОтветитьУдалить
  2. Маржу они обеспечивать не обязаны – маржу должен обеспечить, тот кто покупает/продает контракты. РТС будет принудительно закрывать контракты по рынку у тех, у кого ГО будет меньше требуемого. Если ГО у кого-то будет меньше нуля, то РТС с ним будет разбираться, при этом, как центральный контрагент, на время разборок, будет отвечать перед другими участниками рынка на величину убытков.
    Мне кажется, вы излишне замкнулись на одном показателе. Это как система Птолемея – в принципе она неплохо описывает движение планет, но с другой стороны она принципиально ошибочна и слишком проста, поэтому можно до бесконечности вешать на нее заплатки, улучшающие качества ее работы, чем и занимались почти 2000 лет.
    А можно взять законы Ньютона – они требуют более сложных вычислений и больше входных данных, но изначально более правильные и позволяют более точно и гибко описать ситуацию.

    Так и тут P/E дает информацию быстро, но в первом приближении – хотите точнее результат, переходите к DCF, а не вешайте бесконечные «заплатки» на P/E.

    А последнюю вашу фразу я не очень понял - как вы на основе P/E собираетесь DCF делать?

    ОтветитьУдалить
  3. Привет.
    Не совсем на основе P/E. Я думал, прикинуть следующим образом. Посмотреть средне статистическую прибыль компаний индекса (ММВБ10, а в идеале ММВБ) за последние 5 лет. Сделать предположение, что прибыль будет расти на уровне роста ВВП в последующие 10 лет - тут 2 варианта 3% или 4%. Риск хотел расчитывать, примерно, следующим образом. индекса доходности RGBY = 8,5% + премия за риск 5%. Ну и дальше по формуле. Пока, только думал о таком расчете. Попробую посчитать, когда будет, время, думаю всплывет куча вопросов по деталям :)...

    Насколько я помню, Вы говорили, что риск дефолта по кредит дефолтным свопам не очень точный, а если примерно прикидывать риск дефолта по доходности облигаций - это будеть точнее ?

    По CDS СNN дает следующую картину:
    http://money.cnn.com/2011/09/19/news/international/greek_default/index.htm?iid=Lead

    Понятно, что в такой ситуации почти невозможно предсказать куда пойдет российский рынок, может Ваша модель говорит, что-нибудь о максимально возможной просадке :) !?

    ОтветитьУдалить
  4. Облигации дают точно такой же не точный результат. И то, и другое может быть неликвидным, и цены будут отражать несколько искаженную информацию.
    Важен, так называемый, recovery rate – после дефолта часть денег обычно все-таки достается кредитору, но, сколько, точно заранее неизвестно. Обычно опираются на исторические данные (около 40%), но это априори вносит неточность в оценку.
    Кроме того таким образом можно получить так называемую риск нейтральную вероятность – она отличается от реальной вероятности, но обычно на это закрывают глаза. Риск-нейтральная вероятность увеличивает вес неблагоприятных событий (и уменьшает вес благоприятных), при чем это отклонение тем большем, чем более существенные негативные последствия на системном уровне несет событие.
    Грубо говоря, для дефолта США вероятность вытащенная из облигаций или CDS может быть очень существенно завышенной, а для дефолта Мухосранска практически совпадать с реальной.
    В любом случае такие оценки несут некую информацию, в первом приближении показывая шансы событий.

    Я делаю свои расчеты раз в месяц в район 19 числа - тогда и напишу.

    ОтветитьУдалить
  5. Облигации дают точно такой же не точный результат. И то, и другое может быть неликвидным, и цены будут отражать несколько искаженную информацию.
    Важен, так называемый, recovery rate – после дефолта часть денег обычно все-таки достается кредитору, но, сколько, точно заранее неизвестно. Обычно опираются на исторические данные (около 40%), но это априори вносит неточность в оценку.
    Кроме того таким образом можно получить так называемую риск нейтральную вероятность – она отличается от реальной вероятности, но обычно на это закрывают глаза. Риск-нейтральная вероятность увеличивает вес неблагоприятных событий (и уменьшает вес благоприятных), при чем это отклонение тем большем, чем более существенные негативные последствия на системном уровне несет событие.
    Грубо говоря, для дефолта США вероятность вытащенная из облигаций или CDS может быть очень существенно завышенной, а для дефолта Мухосранска практически совпадать с реальной.
    В любом случае такие оценки несут некую информацию, в первом приближении показывая шансы событий.

    Я делаю свои расчеты раз в месяц в район 19 числа - тогда и напишу.

    ОтветитьУдалить
  6. На примере вашей карты, по Италии должно быть более существенное завышение вероятности, чем по Греции, Португалии и Ирландии.

    ОтветитьУдалить
  7. Хотел, узнать Ваше мнение насколько адекватна следующая стратегия:
    длинная позиция по индексу РТС, короткая позиция по Газпрому, Сбербанку, Лукойлу…

    Как показывает статистика (правда по американскому SnP500), сектор который имел вес в идексе SnP500 более 30% на протяжение длительного промежутка времени никогда не показывал большей доходности, чем сам индекс SnP500. Газпром, Сбербанк и ЛУКОЙЛ в сумме имеют вес около 43% в индексе РТС. По идеи если зашортить эти три акции и встать в длинную по РТС – можно получить относительно мало рисковую и вероятно прибыльную позицию ?

    Если брать фундамент, скорее всего такие тяжеловесы как Газ, Сбер и Лук будут расти темпами сравнимыми с рынком, а скорее всего даже более низкими.

    Остается вопрос как это осуществить технически и транзакционные издержеки – поковыряюсь и попробую посчитать сколько это будет стоить…

    ОтветитьУдалить
  8. Не слышал про такую идею, но немного похоже на дополнительную доходность мелких акций. Насколько читал, сей час считают, что ее нет, просто первоначально базы по акциям страдали рядом недостатков. В последних исследованиях их устранили, и никакой повышенной доходности не видно.

    Кроме того я не опирался бы излишне на данные по США – крупные акции в S&P500 несколько отличаются от наших крупных. У нас это полугосударственные фирмы и тут надо смотреть персонально.
    Газпром, по моим ощущениям, исторически доят и используют во внешнеполитических разборках, поэтому не исключаю, что вы правы. А вот Себер достаточно эффекимвная фирма, которая скорее получает разные бонусы от государства, а во время кризиса так и откровенную самую массированную поддержку, поэтому он вполне может перфомить лучше рынка.

    В любом случае, мне кажется этот подход достаточно спорным, и если его и использовать, то лишь как один из многих в качестве дополнительно аргумента при отборе акций.

    ОтветитьУдалить
  9. Я пытался достать две статьи с противоположной точкой зрения на этот эффект - Avner Arbel, Steven Carvell and Paul Strebel "Giraffes, Institutions and Neglected Firms" VS Craig G. Beard and Richard W. Sias "Is There a Neglected-Firm Effect?" - однако в открытом доступе их нет - а так просят по 40$ за статью.
    По грубым прикидкам - если реализовывать данную стратегию с помощью фьючерсов получится довольно дорого - около 6-10% в год - это убьет почти любую дополнительную доходность.
    Hoppe выдал еще одну очень интересную лекцию:
    "Economic Crisis: How to Cause Them and How to Make Them Worse by 'Curing' Them"
    http://www.mises.org.br/FileUp.aspx?id=96
    С одной стороны - все звучит довольно логично, с другой - монетарная политика с помощью печатания денег и инфляции дает возможность брать деньги, кому они нужны больше (по более низкий процент) - что позволяет осуществлять больше инвестиционных проектов, конечно те у кого берут деньги в кредит таким изощренным способом за счет инфляции и по ставкам ниже рыночных не очень этим довольны. Но где гарантия, что экономика основанная на т.н. commodity credit будет функционировать лучше, чем экономика основанная на fiduciary credit - для этого надо провести - как в медицине - рандомизированное слепое сравнительное исследование по довольно большому количеству стран с вышеперечисленными системами.

    ОтветитьУдалить
  10. Модель дисконтированных дивидендов.

    Насколько адекватно будет следующее допущение относительно модели дисконтированных дивидендов ?
    Если рассматривать в качестве актива не отдельную компанию а индекс с широкой базой. За уровень дивидендов взять средне статистический % за последние 3 года. Возможно ли тогда не модифицировать текущий уровень дивидендов – т.е. не добавлять сумму buy-back и не вычетать сумму долга, занятую на buy-back ? По идеи если компания провела buy-back то выплата дивидендов на акцию и в % выражение увеличиться, а выплачиваемый долг и проценты по долгу уменьшат сумму дивидендов – Но если рассматривать индекс с широкой базой и брать средне статистический уровень дивидендов за последние 3 года – тогда за счет усреднения и взаимного погашения прибавка buy-buck и вычет долга leverage buy-back будет уже встроена в усредненные дивиденды.

    ОтветитьУдалить
  11. В принципе вы можете не читать статьи, а посмотреть сами для нашего рынка. Если вас интересует вопрос, то скачать котировки и посчитать не так сложно, и вы получите реальные данные по нашему рынку, а не по достаточно далекому от нас американскому. Я во многих местах читал, что доходность от такой стратегии мнимая с поправкой на риск и транзакционные издержки. Думаю, если такие утверждения есть, то для физика, который обычно несет больше издержек, результат будет заведомо не очень хорошим.
     
    К сожалению, сильно занят, поэтому не отвечал и времени посмотреть лекцию нет, но могу высказать соображения против слепого тестирования, исходя из принципов австрийской школы, к которой принадлежит Hoppe.
     
    Когда вы проводите экономический анализ, то неизбежно сталкиваетесь с проблемой усреднения результатов по множеству людей. Скорее всего, часть из них будет чувствовать себя лучше, а часть хуже. Как перейти от хуже/лучше для отдельных людей к хуже/лучше для экономики в целом. Мейнстрим легко берет среднюю температуру по больнице и оперирует ей. Но австрийская школа отвечает, что никак – люди имеют разные принципиально несопоставимые, постоянно меняющиеся предпочтения. Единственный способ хоть что-то узнать и хоть что-то сопоставить, это наблюдать за актами добровольного обмена. В результате такого обмена каждый человек на субъективном уровне улучшает свое положение, и поступает этично, так как не прибегает к насилию.
    Любое насильственное вмешательство (в том числе указанное вами перераспределение средств в экономике с бумажными деньгами), во-первых, неэтично (и в этом смысле такая экономика хуже – менее этична), а во-вторых, так как предпочтения людей неизвестны, то принципиально нельзя подобрать такие ставки, которые приведут рынки в равновесие. Логически рассуждая в сопоставлении с ситуацией добровольного обмена, можно показать, что в результате таких вмешательств будет размываться капитальная база в промежуточных стадиях производства и формироваться принципиально неустойчивая капитальная структура, которая неизбежно будет приводить к кризисам. Поэтому такие вмешательства обречены на провал.
     
    Про дисконтированные дивиденды.
     
    А можно для начала вопрос – зачем вам это? Тут такой момент. Усредняя за три года, вы с точки зрения статистики получаете крайне неточный результат, поэтому в независимости от правильности вашего подхода на выходе вы получите результат с точностью +/-70% (грубо – нужно видеть конкретные цифры). Устроит ли ваш такой результат с учетом ваших целей?

    ОтветитьУдалить
  12. Подобной коррекцией метода дисконтированных дивидендов я думал упростить сбор данных для анализа – не очень хорошо понимаю, где искать данные о buy back и leverage buy back – копаться в отчетности каждой кампании из индекса для меня нереально – а оценить индекс РТС с точки зрения модели дисконтированных дивидендов хотелось – поэтому я и подумал – если взять индекс с широкой базой и данные усредненные за 3 года – то о buy back и leverage buy back будут уже встроены в дивиденды.

    А у меня наоборот неожиданно образовалось довольно много свободного времени, чем я не замедлил воспользоваться и наколбасил всякого бреда : ) !

    Я даже попытался проанализировать эффективность рынка ETF на различные страны (файл послал Вам на почту) – основная идея – все ETF от компании iShares все в долларах – берутся данные по стоимости ETF на каждый день с 03.01.2005 по 30.11.2011 – с помощью таблицы Exel смотрится среднее значение, стандартное отклонение в абсолютных величинах, стандартное отклонение в процентах, бета (за единицу берется стандартное отклонение в процентах по США), общая доходность за период с 03.01.2005 по 30.11.2011, далее общая доходность делится на бету, и далее последний показатель делится на бенчмарк – не знаю насколько логична и правильна данная прикидка. Исходя из полученных результатов – рынок ETF на разные страны довольно эффективен – и заработать избыточную доходность прыгая с ETF одной страны на ETF другой страны вряд ли получится.

    Еще один момент, на который я наткнулся, ковыряясь в ETF – это что доходность commodity ETF почти не отличается от доходности индекса. Например доходность iPath S&P GSCI Total Return Index ETN (GSP) почти равна доходности индекса S&P GSCI (-6,66% против 5,78% соответственно с 06.06.2006 по 30.11.2011 при ежегодной комиссии УК 0,75%), доходность iShares S&P GSCI Commodity-Indexed Trust почти равна доходности индекса S&P GSCI (-8,78% против –8,00% соответственно с 07.10.2006 по 30.09.2011 при ежегодной комиссии УК 0,75%). По идеи доходность commodity ETF должна быть значительно ниже – т.к. в стоимости фьючерс на индекс включена cost of carry и стоимость хранения, и еще необходимо каждый год вычитать комиссию компании. Даже если УК не вносила бы никакого Гарантийного Обеспечения а держала фьючерс и бумаги с фиксированной доходностью, все равно каждый год они должны были бы отставать на величину комиссии УК и на величину стоимости хранения – однако, они отстают все на 1% за период в 5 лет – не очень понятно почему.

    ОтветитьУдалить