О девальвации - 2

Некоторое время назад написал про основные факторы, определяющие динамику курса рубля, но не могу удержаться и не вернуться к этой теме опять.
Частенько натыкаюсь на посты тех или иных товарищей, которые прилагают взять да и девальвировать рубль раза в два. Складывается такое впечатление, что это легко и просто можно сделать без каких-либо последствий для других показателей, характеризующих экономику. Суровая правда жизни заключается в том, что любое действие вызывает противодействие не только естественных науках, но и в экономике. Причем в долгосрочном плане большинство действий обречено на полную диссоциацию в реальном выражении на другом уровне цен.

Курс рубля формируется в результате взаимодействия спроса и предложения валюты вследствие проведения четырех видов операций: ввода/вывода капитала, экспорта/импорта товаров и услуг. Государство, например, в лице ЦБ может изменить курс в определенных пределах путем интервенций на валютном рынке:

• ЦБ может продавать валюту и покупать рубли, что соответственно ведет к укреплению рубля относительно того уровня, на котором он оставался бы без вмешательства государства;
• ЦБ может покупать валюту и продавать рубли, что соответственно ведет к ослаблению рубля относительно того уровня, на котором он оставался бы без вмешательства государства.

Но на этом история не кончается.

В первом случае ЦБ необходима валюта, которую он будет продавать, и запасы ее всегда небезграничны. С другой стороны продавая валюту и покупая рубли, ЦБ уменьшает количество доступных рублей (денежную базу). Если у банковского сектора нет способов получения «новых» рублей, количество рублей в экономике сократится, что вызовет рост процентных ставок, неплатежи и, в конечном счете, паралич экономики или, по крайней мере, серьезный негативный шок. На практике у банков есть варианты получения «новых» рублей — ЦБ предлагает целый букет инструментов по рефинансированию банков. Соответственно банки, понимая, что валютные резервы ЦБ ограничены, и он долго так не протянет, получают новые рубли с помощью инструментов рефинансирования и скупают валюту ЦБ. Обычно банки забивают в такой ситуации на всякое кредитование, так как вариант спекуляций на валютном рынке сулит быструю прибыль, сопряженную с минимальным риском. Опять же мы имеем дело с негативным шоком для экономики. Или сам ЦБ, пытаясь прикрыть откровенную малину, начинает повышать ставки по инструментам рефинансирования, что толкает ставки вверх — опять же негативный шок.
В сухом остатке, попытки держать курс рубля на завышенном уровне ведут к комбинации следующих эффектов:

• Сокращению международных резервов;
• Сокращению денежной базы;
• Росту процентных ставок;
• Негативному шоку в экономике;
• Ну, и, в конечном счете, к отказу от порочной идеи сдерживания девальвации.

Все это мы проходили недавно - масштаб эффектов серьезный. Постфактум понятно, что ЦБ пытался удержать курс против бивалютной корзины всего на несколько рублей выше «естественного» уровня, а в результате за квартал лишился более 100 млрд. долларов резервов. Денежная база сократилась на 20%, реальные ставки выросли до заоблачных высот, экономика существовала несколько месяцев на голодном пайке и до сих пор полностью не пришла в норму.

Не менее печальные последствия получатся в результате противоестественной девальвации. В этом случае ЦБ может покупать валюту, продавая рубли, потенциально неограниченно, так как он их умеет создавать ex nihilo. Но в результате будут расти международные резервы и денежная база. Не буду останавливать на росте международных резервов, хотя тут всегда возникает целый ряд вопросов:

• во что вкладывать полученные средства;
• надежны ли долларовые активы или их ждет скорое и неизбежное обесценение;
• зачем нам финансировать другие экономики, получая «копеечные» процентные доходы;
• если процесс будет продолжаться достаточно долго, не попадем ли мы в ситуацию подобную с Китаем, который сам не рад, что накопил огромные резервы, стоимость которых зависит от политики США. А перевести их в другие активы и не возможно, так как «других» активов просто нет в наличие в достаточном количестве;
• и т.д.

Меня больше интересует вопрос денежной базы. На примере сопротивления недавней девальвации, мы видим, что это может потребовать колоссальных валютных интервенций «наоборот». У меня вышло, что для подвижки курса корзины на один рубль нужно купать около 28 млрд. долларов в квартал, продавая соответствующее количество рублей. А теперь представим, что мы захотели девальвироваться раза в полтора-два. Сейчас денежная база составляет около 5 трлн. рублей. Скорее всего, выведенная мною зависимость не будет работать при столь масштабных интервенциях, но все равно денежная база изменится существенно, а в результате мы получим бешеную инфляцию. В первое время наши производители, возможно, получат некоторое конкурентное преимущество, и мы увидим улучшение в экономике (обычно декларируемая цель девальвации). Но, в конечном счете, инфляция уничтожит это самое конкурентное преимущество и вернет реальный эффективный курс на старые уровни, если государство не будет осуществлять девальвацию все ускоряющимися темпами. А в сухом остатке мы будем иметь:

• рост международных резервов;
• гигантский рост денежной базы;
• рост инфляции;
• крайнею дестабилизацию экономической системы;
• возвращение реального эффективного курса на старые уровни с потерей возникших в начале конкурентных преимуществ;
• сформированные на высоком уровне инфляционные ожидания, с которыми потом долго и нудно придется бороться.

По этой причине все эти идеи о девальвации в разы мне кажутся не более чем глупой фантазией, особенно разговоры о каких-то положительных эффектах от нее. Единственно для чего она может понадобиться, так это для быстрого обесценения обязательств правительства за счет инфляции и решения проблем бюджетного дефицита. Но это, мягко говоря, не тянет на некий положительный эффект.
Если уж курс рубля упадет, то пускай это будет под влиянием «естественных» факторов, которым не стоит сопротивляться:

• дифференциала инфляции с нашими торговыми партнерами;
• изменения относительных цен на экспортируемые/импортируемые товары (в первую очередь нефть).

И еще один момент, которые часто всплывает при рассуждении о «справедливом» курсе рубля — многие склонны говорить о курсе рубля относительно доллара, в крайнем случае, против бивалютной корзины, и на основании этих сравнений, иногда, достаточно логичных, делать далеко идущие выводы.
Например, утверждают, что последняя девальвация была в 1,5 раза к доллару, и мы видели, что это не привело к сколько-нибудь значимому всплеску инфляции, а поэтому нечего бояться, что новая девальвация в полтора раза вызовет этот всплеск. Или выводится справедливый курс рубля на основании сравнения курса доллара несколько лет назад и текущего с учетом дифференциала инфляции в США и в России, и делается вывод, что текущий курс рубля сильно завышен, а поэтому надо девальвироваться в разы.
Все это конечно справедливо, но только в том случае, если США были бы нашим единственным внешнеторговым партнером. На практике мы торгуем и с Украиной, которая девальвировалась сильнее нас в последнее время, и с целым рядом других стран, а доллар США, в свою очередь, достаточно существенно девальвировался относительно евро и многих других валют в течение 2000-ых. Поэтому для проведении корректного макроэкономического анализа надо ориентироваться на более представительный пул валют — эффективный (реальный) курс рубля. И тут выясняется много удивительного, например, что девальвация у нас была примерно на 5%, а с учет доли импорта в ВВП и не могла вызвать сколько-нибудь существенную инфляцию и т.д.

Резюме:

• Государство может влиять на курс рубля, препятствуя девальвации или наоборот искусственно девальвируя рубль, но недолго и с печальными последствиями для экономики. В результате достаточно быстро происходит отказ от подобной политики, а курс возвращается на тот уровень, на котором ему «хочется» быть.
• При проведении макроэкономических расчетов надо оперировать не курсом рубля против конкретной валюты (доллара, евро или бивалютной корзины), а эффективным (реальным) курсом, иначе можно допустить серьезные ошибки и прийти к неправильным выводам.